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서로 다른 두 통화의 교환비율인 환율은 각 통화들에 대한 시장의 수요·공급 요인들의 상호작용을 통해 결정된다고 할 수 있다. 그렇다면 과연 어떠한 요인들이 하루에도 수천 번씩 일어나는 통화의 매수·매도 결정에 영향을 미치는 것일까. 그리고 수요·공급상황의 변화들은 환율의 1일, 1개월 혹은 1년 후의 경로를 과연 어떻게 설명하는 것일까.
이러한 의무들에 관해서는 경제학 문헌을 통해 광범위하게 연구되어졌을 뿐만 아니라 투자자, 관료, 학자, 트레이더들 사이에서도 폭넓게 논의되어 왔다. 그러나 아직도 이에 대한 명쾌한 답이 나오지 못한 것이 사실이다. 환율결정에 대한 견해들이 서로 달라 1970년대 초 변동환율제도가 출현한 이후로, 어떠한 하나의 개별 접근법도 단기 및 중기의 환율 움직임에 대해 만족할만한 설명을 제공하지 못하고 있는 실정이다.
다음에서는 기초적 분석에 입각한 몇 가지 이론적 접근법들의 특징을 간단히 소개하기로 한다. ¹ 주요 환율결정모형들의 보다 폭넓고 구체적 내용과 현실적 타당성에 관한 검증결과 등과 관련된 논의는 박진근, 「환율결정이론 : 이론과 검증」, 박영사, 1998 참조 |
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 구매력평가 접근 |
구매력평가(Purchasing Power Parity)이론은 장기에는 환율이 각 통화들의 상대적 구매력이 같아지도록 조정될 것이라는 내용을 담고 있다. 이러한 개념은 경쟁시장에서 동일한 상품은 동일한 통화로 평가될 때 동일한 가격으로 매매될 것이라는 일물일가의 법칙(law of one price)에 근거하는 것이다.
일물일가의 법칙은 개별적인 상품에 관련된 내용인 반면, 이의 일반화된 개념은 환율이 각 국가의 물가수준이 같아지도록 조정된다는 절대적 구매력평가이론을 의미한다. 즉, |
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여기서, S는 환율(B국통화 1단위당 A국 통화단위의 수)을, PA는 A국의 일반물가수준을, PB는 B국의 일반물가수준을 나타낸다.
그러나 절대적인 물가수준보다는 물가와 환율의 변화에 초점을 맞추는 상대적 구매력평가 개념이 절대적 구매력평가에 비해 더 널리 사용된다. 즉, |
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상대적 구매력평가이론은 구조적인 관계에 변화가 없는 한, 환율은 두 나라의 물가수준의 비율의 변화에 비례하여 변화한다는 내용을 담고 있다. 따라서, 만약 일본의 물가수준이 5% 오르는 반면 미국의 물가수준이 10% 오른다면, 기본적으로 두 나라 통화의 상대적 구매력을 변화시키지 않은 채 미국의 보다 높은 인플레이션을 상쇄하기 위해 미국의 달러화는 5% 절하되어야 할 것이다.
한편, 구매력평가이론은 부분적으로 비현실적인 가정에 기초하고 있는 것이 사실이다. 예를 들면, 각 상품들이 동일하며 교역가능하고, 운송비·정보의 차이·세금·관세·무역제한 등이 존재하지 않으며, 암묵적이지만 가장 중요한 부분으로 환율은 오직 상대적 물가상승률에 의해서만 영향을 받는다는 가정들이 그것이다.
그러나 암묵적인 구매력평가이론의 가정과는 반대로 실제로 환율은 물가상승률의 차이 외에도 다른 많은 요인들에 의해 변화하게 된다. 즉, 실질환율은 생산성 성장률·기술진보의 차이, 요소공급의 변화, 시장 구조의 변화나 상품충격, 경기순환 상황 등에 의해서 시간에 걸쳐 크게 변화하고 있다. (이에 관해서는 별도로 설명되고 있음)
게다가 상대적 구매력평가이론은 측정문제에서도 큰 어려움을 겪게된다. 기준시점은 언제로 잡아야 할 것이며, 어떠한 물가지수를 사용하는 것이 적절할 것인가. 그리고 신상품의 출현이나 기호 및 기술의 변화는 어떻게 고려해야 할 것인가 등의 문제를 예로 들 수 있다.
그럼에도 불구하고, 구매력평가이론은 직관적으로 그럴 듯 하여 일반적인 상식으로 받아들여지고 있으며, 인플레이션율의 상당한 차이는 분명히 환율에 영향을 미칠 것이라는 점에서 이 이론이 어느 정도의 타당성을 갖고 있다는 것을 부인할 수 없다.
구매력평가이론은 환율의 장기적 추세를 평가하는데 유용하며 장기균형에 관한 가치 있는 정보를 제공한다.
그러나 폭넓게 거래되는 통화들의 단·중기 환율의 움직임을 예측하는 데는 만족할만한 성과를 거두지 못하고 있다. 다만, 단기에서 물가상승이 다른 요인들을 압도할 정도로 매우 높은 수준의 인플레이션이나 초인플레이션을 겪고 있는 나라들에는 구매력평가이론이 그 설명력을 가질 수 있는 것으로 보인다. |
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| 국제수지 접근 |
구매력평가이론은 국제수지의 한 부분인 무역수지만을 고려하여 교역품들의 가격의 변화 혹은 국제적 차이에 의해서만 환율변화가 결정된다고 상정하였다. 이와 달리, 적정환율의 결정을 위해서는 경상수지 혹은 국제수지를 고려해야한다는 주장이 등장하게 된다. 이러한 접근법에 있어서, 일반적으로 환율결정에 미치는 자본흐름의 영향을 생각해 볼 때 경상수지뿐 아니라 자본수지까지도 함께 고려해야 한다는 의견이 받아들여지고 있다.
일부 학자들은 “기본적 균형환율”(fundamental equilibrium exchange rate, FEER)의 개념을 발전시키기도 하였는데, 이는 국가의 대내적 수지와 대외적 수지를 조화시키는 균형환율의 개념이다. 이 환율체계 내에서 각 국가들은 중기적으로 자연실업률과 최소 인플레이션 수준으로 정의되는 대내적 수지와, 목표경상수지 달성으로 정의되는 대외적 수지를 동시에 이루기 위한 거시경제 전략을 수행할 것이다. 각 국가들은 이 때 FEER주위의 목표환율대내에 실제 환율이 위치하도록 노력할 것이다.
이와 같은 기본적 균형환율(FEER)의 개념은 정책적인 면에서 볼 때 매우 유용한 것이지만 이를 어떻게 계산할 것인지에 관한 현실적 문제가 존재한다. FEER을 구성하는 요소들이 무엇인지에 관한 유일한 해답이 없는 상황에서, 주요 가정들과 구체적인 모형의 선택에 따라, 그리고 계량경제학적 방법의 차이에 따라 매우 상이한 결과들을 얻고 있는 실정이다. 이 개념의 주창자들 또한 이러한 어려움을 인식하고 FEER 주위의 목표범위를 설정함으로써 오차범위(최소한 ±10%)를 두어야 한다고 제안한다.
이러한 접근은 현실적으로 국제통화기금(IMF)에 의해 활용되고 있다.
IMF는 환율의 정확한 균형수준을 밝혀내는 것이 불가능하며 이론적인 균형수준을 추정하는 것은 피해야한다는 것에 대해서 일반적으로 동의하면서도 IMF 내부적으로 감독임무를 수행하기 위해 거시경제균형에 관한 방법론을 사용하고 있다. 주요 국가들의 경상수지수준과 환율의 적정성을 평가하기 위한 이 방법론은 다음과 같다.
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| 국제수지접근에서의 환율평가 방법 |
1단계 : 모든 국가들이 잠재생산수준을 달성하고 있다는 가정 하에 현재의 시장환율수준에서 발생할 경상수지수준을 측정하기 위해 무역방정식 모형을 적용한다.
2단계 : 모든 국가들이 잠재생산수준을 달성하고 있다는 가정 하에 중기적으로 기초변수들에 부합하는 저축-투자수지의 정상 혹은 균형값을 측정하기 위해 별도의 모형을 사용한다.
3단계 : 다른 모든 상황들이 동일할 경우, 1단계에서 구한 경상수지 수준과 2단계에서 구해진 저축-투자 수준을 동일하게 만들기 위해 요구되는 환율변화의 정도를 계산한다.
4단계 : 3단계에서 구한 환율의 측정치와 비교하여 현재 환율수준의 적합성 여부를 평가한다. |
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| 통화론적 접근 |
환율결정에 대한 통화론적 접근법은 각 국가의 통화에 대한 총수요와 총공급의 균형을 이루는 과정을 통해 환율이 결정된다는 이론에 기초한 것이다. 이 이론의 전제가 되는 것은 화폐공급은 해당국가의 통화당국에 의해 조절될 수 있고 화폐수요는 이자율과 부(-)의 관계를 갖는 것처럼 경제 핵심변수들과 안정적이고 예측가능한 관계를 갖는다는 것이다. 예를 들어, 이자율이 높아지면 화폐수요는 줄어들게 된다.
가장 단순한 형태로서의 통화론적 접근법은 가격과 임금은 단·장기 모두에 있어서 완전히 신축적이어서 구매력평가가 꾸준히 성립한다는 가정과 함께 자본의 국가간 완전이동성, 국내·외 자산간 완전 대체성 등을 가정하고 있다. 이 이론에 따르면, 화폐 및 외환시장이 균형인 시점에서, 일본의 통화공급은 그대로 유지되는 반면 미국의 통화공급이 20% 증가하게 되면, 미국의 물가는 20% 증가하면서 동시에 미국달러화는 엔화 대비 20% 절하될 것임을 알 수 있다.
이러한 단순화된 형태의 통화론적 접근이론은 구매력평가이론과 화폐수량설을 결합시킨 성격을 갖는다. 여기서 화폐수량설이란 통화공급이 늘어나게(줄어들게)되면 산출량이나 이자율에는 영구적인 영향을 끼치지 않은 채 물가만 비례적으로 올리게(내리게) 된다는 이론이다. 보다 정교한 모형에서는 위에서의 제약적인 가정들이 보다 완화되는데 예를 들면, 단기에는 가격의 신축성과 구매력평가가 성립되지 않을 수 있다는 것 등이다. 그러나 여전히 국가의 통화정책의 역할에 초점을 맞춘다는 사실에는 큰 차이가 없다.
통화론적 접근이론에 대한 실증분석 결과, 변동환율제도 기간동안의 환율움직임에 대해 만족할만한 설명력을 갖지 못하는 것으로 나타났다. 이 이론은 채권과 같은 비통화자산의 역할을 고려하지 않고 재화시장에서의 수요·공급상황을 고려하지 않았기 때문에 환율에 영향을 미치는 요인들의 일부분만을 분석하는 경향이 있는 것이다.
이러한 한계성에도 불구하고 통화론적 접근법은 환율결정에 있어서의 통화정책의 중요성을 강조함으로써 지나친 통화팽창이 통화가치 하락으로 이어질 수 있음을 경고하는 등 나름대로 유용한 의미를 지닌다.
통화론적 접근법은 또한 환율시장에서 자주 목격되는 환율의 과잉반응현상을 설명하는 기초를 제공해준다. 여기서 환율의 과잉반응현상이란 어떠한 관련정책이 실행되면 장기적으로 예상되는 변화를 능가하는 과도한 환율의 변화가 초기에 일어나는 현상을 의미한다. 단기의 가격경직성을 가정하는 통화론적 접근 모형에서는 재화의 가격들에 비해 이자율이나 환율과 같은 금융자산의 가격이 정책변화에 훨씬 신속하게 반응하기 때문에 환율의 과잉반응현상이 일어날 수 있는 것이다. 따라서, 예를 들어 미국이 자국의 통화공급을 증가(감소)시키는 경우, 재화의 가격수준이나 이자율 등이 새로운 장기균형수준으로 조정되기 전에 일시적으로 국내 이자율이 하락(상승)하게 됨에 따라 달러화의 가치가 더 크게 하락(감소)하는 결과를 얻게 될 수 있는 것이다. |
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| 포트폴리오 접근 |
포트폴리오 균형(portfolio balance) 접근법은 환율에 대한 보다 더 단기적인 분석을 시도하며, 화폐의 수요·공급뿐만 아니라 다른 여타의 금융자산들의 수요·공급상황에까지도 분석의 초점을 넓힌다. 통화론적 접근법과는 달리 이 이론은 국내·외 금융자산간 완전대체성을 가정하지 않는다. 따라서 단순 자산시장 균형모형에서는 각 기업이나 개인이 국내통화, 국내채권, 외국채권 등을 이용해서 자산 포트폴리오를 구성하고 상황변화에 따라 그 구성비율을 조정하게 된다. 결국 이 이론에 따르면, 환율은 각 국가에서 금융자산들의 총수요와 총공급간의 균형을 이루는 과정에서 결정되는 것이다.
각 개인 및 기업은 각자의 부(wealth)·기호(tastes), 국내·외 이자율수준, 미래 기대 인플레이션 및 기대 이자율 등에 기초하여 자신들의 필요에 맞는 자산구성을 선택한다. 이 때 어떠한 기초변수가 변하게 되면 그들의 자산구성을 변화시키게 하여 새로운 균형을 찾게 될 것이고 이러한 과정은 환율에 영향을 미치게되는 것이다.
따라서, 어떤 나라에서 화폐공급이 갑작스럽게 증가하게 된다면 그 나라는 늘어난 화폐를 이용하여 즉각적으로 국내·외 채권을 구입할 것이고 이로 인해 국내·외 이자율은 하락할 것이다. 이 때 해외채권으로 이동한 만큼 국내 통화가치는 하락하게 된다. 시간이 지남에 따라, 자국통화의 가치하락은 국내의 수출을 증가시키고 수입을 감소시키는 영향을 끼치게 될 것이고, 이에 따라 개선된 무역수지로 인해 국내 통화가치는 다시 상승하게 될 것이다.
하지만 아직까지 자산시장균형 접근법에 기초한 환율결정이론에 대한 통일된 이론이 없는 것이 사실이다. 실지로, 자산시장균형 접근이론에 대한 실증분석 결과도 다른 보다 단순한 모형들에 비해 크게 나을 것이 없었다. 이러한 결과는 개념적인 문제들뿐만 아니라, 민간부문의 포트폴리오의 규모나 화폐구성 등에 대한 믿을만한 자료가 부족한 상황에 기인하는 것으로 생각할 수 있다.
그럼에도 불구하고, 자산시장균형 접근법은 환율결정이론에 중요한 토대를 마련해주었다. 보유자산들을 보다 폭넓게 분석함으로써 환율에 영향을 미치는 요인들에 대한 보다 풍부한 통찰력을 제공해 주었다. 그뿐 아니라, 현재상황뿐 아니라 미래사건들에 대한 시장의 기대에 의해서 가격이 영향을 받는 주식시장이나 채권시장에서의 자산가격들처럼 환율 또한 그러하다는 것을 모형에서 보여주었다는 데에 의미가 있다. 즉, 다른 금융자산들처럼 환율 또한 현재상황에 관한 정보나 미래의 기대에 영향을 미치는 정보를 얻으면서 끊임없이 변화한다는 것이다. 실제로 이러한 현상이 건전하게 작동하는 금융시장에서 예상되는 당연한 결과임이 알려져 있듯이 자산가격의 확률보행특성이 합리적인 가격결정을 배제하는 것은 아니다. 그러나 이러한 상황 하에서, 시장참가자들이 해외의 다른 자산들과 자국의 자산의 예상실질수익률을 비교·판단하는 과정에서 환율변화가 클 것이고 또 예측하기 매우 어려울 것임을 알 수 있다. |
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| 기타 접근방법들 |
위에서 소개된 각 이론들은 가장 일반적이고 널리 알려진 환율결정이론들로써 이외에도 각 국가들의 실질이자율들의 차이, 재정정책 등에 초점을 맞춘 접근법들 및 주요 경제지표들의 예상치와 실제치의 차이에 초점을 맞춘 "뉴스"접근 등 여러 접근들이 제시되고 있다.
이러한 주제들에 관련한 그동안의 연구는 장기균형환율의 추세나 균형환율 측정과 관련한 이해를 높이고 또한 환율의 움직임에 대한 다양한 관점을 이해하고 특정 환율의 행태를 이해하는데 큰 도움이 되어왔다.
그러나 현재 존재하는 어떠한 단일 실증모형도 시간에 걸친 환율의 동태적 경로를 예측함에 있어서 신뢰할 만한 것으로 판명되지 못한 것 또한 부인할 수 없는 것이 현실이다.
결국 이상의 내용들이 시장참가자들에게 올바른 환율예측과 관련하여 주는 시사점은 현존하는 다양한 논의들이 강조하는 기초경제 변수들과 관련된 내용들은 물론 현실적으로 환율에 영향을 미치는 사회·정치적 및 제도적 변수들을 폭넓고 정확히 추적·이해하면서 차트분석 등의 기술적 분석과 정서분석 등을 적절히 병행함으로써 시장참가자들 스스로가 판단능력을 키워나가야 할 필요성인 것이다. |
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크게 유용한 것이 될 것으로 기대한다. 그러나 분명히 지적되고 강조되어야 할 점은 이 네트워크가
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