| |
|
 |
 |
 |
 |
 통화선물계약과 선물환계약의 주요 차이점 |
통화선물(currency futures)은 선물환(forward exchange)과 기본적인 유사성을 갖고 있다. 즉, 통화선물은 선물환의 경우와 같이 환위험의 헤징기능을 갖고 있고 투기가들과 재정가들이 활동하기 좋은 시장여건을 제공한다. 그러면서도 통화선물은 계약자들에게 여러 면에서 선물환에 비해 보다 유리한 점들을 제공한다. 이로 인해 통화선물은 인기도나 활용도면에서 선물환율을 크게 능가하는 것이 오늘의 현실이다.
통화선물은 선물환의 한 변형이다. 즉, 통화선물은 선물환의 문제점을 보완하도록 설계된 파생금융상품(financial derivatives)이다.
따라서, 통화선물시장(currency futures market)은 선물환시장(forward exchange market)을 보완하는 또 하나의 외환시장이다. 사실상 이들 두 시장이 보다 폭넓은 의미에서의 선물환시장을 형성하는 것이다.
통화선물은 통화옵션(currency option)과 함께 가장 전형적인 파생금융상품인데, 이러한 파생금융상품들은 보다 지능적인 투자가들의 다양한 욕구를 충족시키기 위해 새롭게 고안된 상품들로서 그의 가치가 이자율, 환율 및 주식가격 등 해당상품의 가격에 영향을 미치는 보다 기초적 변수들에 의존하기마련이다. 오늘날 금융부문에서 새로운 상품개발의 여지는 그야말로 무한대인 것으로 인식되고 있다.
영문 futures와 forward의 두 개념은 분명히 구분된다. 그러나 이들간의 차이를 우리말 몇 단어로 집약해 나타내기는 쉽지 않다. 따라서 독자들에게는 "선물환"과 "통화선물" 두 개념의 차별화에 특별한 주의가 요구된다.
통화선물 및 그 거래가 선물환 및 그 거래와 다른 차이점은 두 시장의 메커니즘이 갖는 차이점에서 분명해진다. 이러한 차원에서 지적되고 있는 선물환계약의 핵심적 문제점은 (ⅰ) 선물환계약에는 신용위험(credit risk)이 수반된다는 점과 (ⅱ) 그로 인해 선물환계약은 제 3자에게 양도되지 못한다는 점이다.
선물환거래는 어디까지나 계약거래이다. 그런데 이 계약거래는 계약당사자들 중 어느 일방이 계약을 성실히 이행하지 않을 위험성, 특히 신용위험인 채무불이행의 위험(default risk)을 내포하고 있다.
선물환계약에 채무불이행 위험이 수반되는 것은 이 계약의 성실이행 여부가 계약당사자들의 현재로선 불확실한 장래사업성과와 직결되기 때문이다. 물론 계약당사자들 중 어느 쪽에 그러한 위험의 가능성이 더욱 큰가의 여부도 현재로선 불확실한 것이다.
실제로 시간의 경과와 함께 거래계약자들 중 어느 일방이 상대방에 대해 일정액을 지불해야 할 상황이 반드시 도래한다. 그러나 그 금액의 규모나 누가 누구에게 지불해야 할 것인가를 미리 결정할 수는 없다. 그것은 어디까지나 선물기간중 환율의 변동방향과 변동정도에 따르기 때문이다.
다음의 간단한 예를 보자. |
| 6월 1일 미국내 기업 A가 미국내 Brl업으로부터 9월 1일에 가서 일본통화 1단위를 미화 0.8333센트에 인도받기로 하는 3개월 선물계약을 체결하였다. |
이는 기업 A가 long futures position을, 기업 B는 short futures position을 각기 취하게 됨을 뜻한다. 이러한 통화선물계약은 기업 A의 입장에서는 3·4분기 중 엔화가치의 상승에 따른 환위험을, 기업 B로서는 엔화가치의 하락에 따른 환위험을 각기 헤징하기 위한 수단인 것이다.
이 때, 통상적인 방법에 따라 기업 A와 기업 B는 청산일(대개는 만기일+2일)에 "잔액"(net amount)만 교환하기로 합의하였다. 여기서 잔액이란 계약선물환율(1엔당 0.8333센트)과 만기일인 9월 1일의 현물환율간의 차이로 정의된다. ¹ 미국내 주요 통화선물거래소에서 인용되는 선물환율은 외국통화 1단위당 미국달러화의 단위수로 표기된다. 따라서 이 글에서 통화선물거래와 관련된 예에서는 가능한 한 이러한 환율표기법을 활용하기로 한다.
만일 9월 1일의 현물환율이 (계약)선물환율 0.8333센트를 능가하여 0.8550센트에 이르렀다면 기업 B가 기업 A에게 그 차액 0.0217센트를 지불한다. 따라서, 이 선물거래를 통해 기업 B는 그만큼의 손해를 보게 되고(즉, "out of money"), A는 그만큼 이익을 실현시킨 것이다(즉, "in the money").
반대로 9월 1일의 1엔당 달러 현물환율이 0.8125센트라면 기업 A가 기업 B에게 그 차액 0.0208센트를 지불해야 하고, 따라서 기업 A는 손실을, 기업 B는 이익을 보게 된다.
결국, 이 예에서 선물환거래의 규모를 Q, 선물환율을 F, 현물환율을 S로 놓으면 선물기간중의 환율변동내용에 따라 청산일에 기업 B가 기업 A에게 (S-F)Q만큼을 지불해야 하거나 기업 B가 기업 A에게 (F-S)Q만큼을 지불해야 한다.
따라서, 이와 같은 선물환계약이 성실히 이행되지 않을 수도 있다. 특히 선물기간 중 계약당사자들의 사업성과가 여의치 못할 경우 청산일에 가서 지불지체가 발생될 수 있다.
특히, 위의 예에서 기업 B가 은행일 경우 은행으로서는 마치 (F-S)Q만큼의 대출금을 만기에 상환받지 못할 신용위험에 노출된 것과 같은 상황에 놓여있는 것이다. 이러한 이유로 오늘날 상업은행들은 선물환계약은 당연히 신용위험이 수반되는 것으로 판단하고, 선물환계약 상대방의 신용을 철저히 평가하고 계약규모를 적절히 조절한다.
이에서 더 나아가 대규모의 투자은행(investment banks)들을 포함해 많은 금융기업들은 선물환계약에 대한 대체수단으로 지불지체위험을 최소화할 수 있는 통화선물계약에 치중하게 된다.
원칙적으로는 계약당사자들이 계약상의 권리와 의무를 제 3자에게 양도할 수 있다는 합의조항을 계약에 포함시킬 경우 선물환계약은 제 2의 시장(즉, 점두시장, over-the-counter)에서 거래될 수도 있다. 그러나 현실적으로는 앞서 본 신용위험 때문에 그렇게 되고 있지 않다.
그렇다면 통화선물계약의 경우는 어떠한가. 통화선물계약은 앞서도 지적된 바와 같이 선물환계약의 문제점들을 제거·보완함으로써 선물환계약이 내포할 수 있는 신용위험을 제거하고 계약 자체가 하나의 상품으로서 시장에서 양도(즉, 거래)가능하도록 설계된 것이다. 즉, 통화선물계약은 기업 및 은행 등이 어느 통화를 어떠한 고정된 가격에 의해 장래 어느 시점에 구입하거나 판매하기로 조직화된 거래소와 맺는 표준화된 협정으로 정의될 수 있다.
오늘날 각종 금융기업들과 비금융기업들은 그들의 환위험에 대처함에 있어 선물환시장보다 통화선물시장을 선호하고 있고, 그 결과 (협의의) 선물환시장밖에서 환위험 헤징을 위해 가장 발달된 시장이 통화선물시장이다.
기업들이나 은행들이 개별거래자들간의 "사적인 협정"인 선물환계약보다는 "조직화된 거래소와 맺는 표준화된 협정"인 통화선물계약을 크게 선호하는 이유는 신용위험을 수반함이 없이 환위험을 헤징할 수 있을 뿐만 아니라 계약 그 자체가 독자적인 금융상품으로서 조직화된 거래소에서의 거래를 통해 누구에게나 양도될 수 있기 때문이다.
통화선물계약 그 자체가 조직화된 거래소에서 거래될 수 있다는 통화선물의 교환성(tradability 또는 transferability)은 곧 통화선물이 매우 큰 유동성(liquidity)을 갖추고 있어 쉽게 현금화될 수 있음을 뜻한다.
이미 앞에서도 지적되었듯이, 장래 어느 시점에 미리 확정된 환율에 의해 일정량의 외환을 인도·인수하기로 하는 계약이라는 면에서 통화선물계약과 선물환계약은 원칙적으로 매우 유사하다.
그러나 만기일에 가서야 이윤과 손실이 발생되는 선물환계약과는 달리 통화선물계약의 경우는 (다음에서 고찰되는) 소위 "시장에서의 득점을 기록해 나간다"(marking to the market)는 청산과정의 고유한 방법으로 각 계약자의 시장에서의 성과 즉, 이익과 손실을 일일기준으로 매일 매일 청산해 나감으로써 계약자들의 환위험에 대한 노출을 환율의 일일변동 범위내로 축소시키고, 대부분의 계약이 만기일 이전에 종료되며 신용위험이 제거된다.
통화선물계약의 이러한 특징은 당초 계약의 만기일 가서야만 청산되는 선물환계약과 큰 대조를 이루는 것으로서 조직화된 거래소에서의 거래(교환)가 가능하게 되기 위한 또 하나의 요건인 계약형태의 표준화를 가능하게 한다.
선물환계약은 그것이 내포하고 있는 신용위험으로 인해 우량등급의 신용을 갖춘 자들에게만 활용기회가 주어지기 마련이다. 또한 선물환계약은 그것이 딜러들의 관심을 끌 정도의 충분히 큰 규모이어야 하므로 통상적으로는 5백만달러 상당 및 그 이상의 규모로 이루어진다. 이와는 달리 통화선물계약의 경우 표준화된 규모로서 선물환계약의 경우보다 훨씬 적은 5～10만달러의 범위내 금액을 커버한다.
통화선물계약은 인도·인수 날짜 또한 표준화되어 있다. 통화선물의 정상적인 인도일은 3월, 6월, 9월 및 12월로서 계약 당사자들간의 합의에 의해 사적으로 인도일이 결정되는 선물환계약과 큰 대조를 이룬다.
선물환계약은 간혹 그것이 교환되더라도 전화 등 통신수단에 의해 이루어지며 특정장소나 시간의 제약을 받지 않는다. 그러나 통화선물계약은 조직화된 거래소에서 거래상대방의 신원이나 그의 신용력 등을 우려함이 없이 공개적이며 투명성 있게 거래된다.
결국, 선물환은 맞춤양복과 같고 통화선물은 대중들을 위해 디자인되고 가격이 매겨진 기성복과 같다는 비유가 매우 적절히 느껴지기도 한다.
1848년 역사상 최초로 주요 농산물의 선물거래를 위해 설립된 the Chicago Board of Trade(CBOT)에서는 1950년대 초부터 통화선물과 극히 유사한 계약들이 거래되기 시작하여 오늘날 전세계 통화선물거래 총액의 30% 이상을 차지하고 있다.
1874년에 CBOT와 동일한 목적으로 출발한 Chicago Produce Exchange는 1919년 the Chicago Mercantile Exchange(CME)로 이름을 바꾸었는데 이의 한 부서로서 1972년에 설립된 the International Monetary Market(IMM)은, 오늘날 총 통화선물거래의 약 20%를 담당하고 있다. 이 곳에서 이루어지는 통화선물의 대상통화는 캐나다 달러화, 호주 달러화, 영국 파운드화, 유로화(종래에는 독일 마르크화 및 스위스 프랑화), 일본 엔화 등 주요국 통화들이다.
이들 미국 내 주요 거래소 이외에도 런던(LIFFE), 파리(MATIF), 프랑크푸르트(DTB), 홍콩(HKFE), 싱가포르(SIMEX) 및 호주와 뉴질랜드의 주요 거래소에서 통화선물이 폭넓게 거래되고 있다.
통화선물계약을 체결하고 이를 또한 거래함에 있어 계약 및 거래상대방은 (다른 거래자들이 아니라) 거래소 회원들의 조합(association)인 소위 "clearing house"(청산소)이다. 이 청산소가 모든 거래를 맺어주며 청산과정에 철저히 개입하여 원만한 거래를 가능케한다. |
|
| 통화선물계약 청산과정의 주요 특징 |
이상에서 지적된 통화선물계약의 주요 특징 중 좀 더 구체적인 설명을 요하는 부분이 있다. 그것은 계약의 청산과정에 관한 것이다.
거래의 표준화나 거래조직 이상으로 통화선물이 선물환에 비해 갖는 보다 중요한 특징은 거래자들간 시간에 걸친 현금흐름의 유형이다.
선물환계약에서는 두 상이한 통화들의 완전한 이전이 수반되건 계약의 순가치(net value)만의 보상이 수반되건 관계없이 계약자들간의 현금지불은 만기일에 가서 단 한 번 이루어진다. 이와는 대조적으로, 통화선물계약에서는 계약기간 중 계약가격이 변동한 모든 날에는 매일 현금이 지불된다.
이미 앞에서도 지적되었듯이 통화선물계약 청산과정에서의 이와 같은 일일 현금지불메커니즘이 선물계약의 채무불이행 위험을 크게 제거시키는 것이며, 통화선물계약은 매일 매일 재계약되는 선물환계약이라는 정의도 가능해지는 것이다.
다음에서는 소위 시장에서의 성과매김(즉, marking to the market)의 순서와 과정을 고찰해보기로 한다.
독자들의 이해를 돕기 위해 앞의 예를 다시 보자. 즉 A, B 두 기업이 6월 1일 월요일 아침에 9월 1일에 가서 일본통화 120엔을 주고 미화 1달러를 사고팔기로 선물환계약을 체결했다고 보자. 그런데 앞의 예에서와는 달리 9월 1일 까지 기다리지 않고 이들 두 기업은 매일 매일 청산과정을 거치기로 합의하였다고 보자.
그러면 6월 2일 아침에 이들은 해약을 하고 9월 1일 인도조건의 선물환율(전일종가 기준)의 변동분만큼의 현금을 주거나 받는다. 9월 1일 인도분 선물환율이 계약선물환율 120엔을 능가했으면 그 능가분만큼을 기업 B가 기업 A에게 지불하고 그 반대의 경우는 기업 A가 기업 B에게 그 차액을 지불한다. 그리고 즉시 이들 두 기업은 다시 하루짜리 선물환계약을 체결한다.
6월 3일 아침에 이들 기업은 다시 (전일종가 기준) 9월 1일 인도분 선물환율과 계약선물환율(120엔)을 비교하여 청산한다. 이와 같은 매우 거추장스러운 절차를 인도일인 9월 1일까지 매일 매일 계속한다.
만일 선물환계약을 이와 같은 방식으로 청산한다면 시장에서 계약자들의 성과를 일일청산케 함으로써 그들의 신용위험을 선물환율의 일일변동폭으로 축소시킬 수 있게 된다.
통화선물계약이 추구하는 것이 바로 이것이다. 그러나 통화선물계약은 그러한 위험조차도 완전히 제거시키기 위해 다음과 같은 두 가지 추가조치를 취하고 있다.
첫째 : 거래 당사자들에게 자금이나 증권을 소위 보증금계정(margin account)에 예치토록 하고, 일일청산 과정에서 이익이 발생되면 이 계정에 이익금이 추가되고 손실이 발생되면 이 계정에서 손실액이 인출된다. 이 때 보증금계정의 크기는 해당 통화가치의 일일 최대잠재변동폭에 입각한다.
둘째 : 거래소의 산하기구인 청산소(clearing house)가 이들 계정을 보유·관리하고 선물거래의 일일청산을 주관한다.
결국, 이러한 조치들로 인해 통화선물시장에 참가하는 자는 어느 누구도 거래상대방의 신용도문제에 신경 쓸 필요가 없게 된다. 통화선물계약은 선물환계약과는 달리 신용위험을 발생시킴이 없이 환위험을 관리하는 수단으로 기능하는 것이다.
이제 가장 전형적인 통화선물거래의 예로 돌아가자.
기업 A가 파운드화 선물계약을 구입하기로 판매자 B와 합의했다고 보자. 그러면 A와 B는 즉시 각자의 시장포지션에 대한 보증금으로서 거래소가 보유하게 될 시초예치금(initial deposit)또는 증거금(margin)을 거래소에 지불하여야 한다.
이 때 보증금계정은 최대한의 일일손실규모에 대비해 설계된다. 특히, 시초예치금의 크기는 해당통화(영국 파운드화)환율의 변동성(volatility)에 따른다.
만일 시간의 경과와 함께 예치금(증거금)의 실제규모가 미리 설정된 수준이하로 떨어지게 되면 해당거래자는 그의 증거금계정에 편차증거금(variation margin)으로 불리는 부족액을 보충하도록 요구받는다.
또한 많은 거래소들은 선물거래에서의 일일가격제한과 거래정지제도를 갖추고 있어 원만한 거래를 지원하고 있다.
통화선물계약의 경우 만기일 직전의 만기일 인도분 선물환율과 현물환율은 동일하게 된다. 왜냐하면 그 시점에선 선물계약이나 현물계약이 동일한 자산을 동일한 시간에 인도하는 계약이기 때문이다.
따라서 만기일에 요구되는 지불은 단순히 그 시점의 현물가격인 것이며, 거래자들의 총수익이나 총손실은 계약선물환율(future rate 또는 forward rate)과 계약만기일 현물환율의 차이에 계약규모를 곱한 것과 같게 된다.
이상에서 고찰된 선물환계약과 통화선물계약의 차이점들을 다시 요약하면 다음과 같다. |
| 선물환계약과 통화선물계약 비교 |
| |
선물환계약 |
통화선물계약 |
| 거래규모 |
5백만달러 및 그 이상 필요에 따름 |
대부분 5～10만달러 범위로서 표준화되어 있음 |
| 대상통화 |
원칙적으로 어느 통화나 가능 (약 50종류) |
주요국 통화들에 국한 (시카고 IMM에선 ￥, C$, ￡, SFr, A$, 유로화 등) |
| 만 기 |
필요에 따름 (1주부터 10년) |
1년중 4개의 청산일로 표준화 됨 |
| 청 산 |
실제 인도 또는 현금청산에 의한 상쇄 |
대개는 현금청산 |
| 거래비용 |
직접적 수수료 없음. 시장 조성자들의 매입가격과 매도가격의 차이가 비용임 |
매도와 매입가격간의 차이 없음. 중개수수료의 정도는 협의사항임 |
| 규 제 |
자율규제 |
거래소 규정과 일부 정부기관에 의한 규제 |
| 신 용 |
신용위험이 크므로 거래자들의 신용도가 높아야 함 |
증거금예치제도의 활용과 이익/손실의 일일청산에 의한 신용위험 제거 |
|
| 통화선물환율과 선물환율의 관계 |
통화선물환율과 선물환율의 관계는 어떠한가. 과연 이들은 동일한가 아니면 현저한 차이를 보이는가.
조세, 거래비용, 증거금의 처리, 신용위험, 유동성 및 교환성 등의 면에서 통화선물과 선물환은 뚜렷한 차이를 보이고 있다. 따라서 통화선물환율과 선물환환율의 잠재적 차이를 무시할 수 없다.
그럼에도 불구하고 이들 두 환율간의 이론적 차이는 무시될 정도로 충분히 작다는 것이 정설이다. 이자율이 일정한 경우 이들 두 환율은 일치된다는 이론이 제시되어 있다. 또한, 영국 파운드화, 캐나다 달러화, 독일 마르크화, 일본 엔화 및 스위스 프랑화 등의 경우 이들 두 환율간 유의적인 차이를 발견하지 못했다는 경험적 조사연구들이 있다.
결국, 이들 두 환율이 동일하다고 보는 것이 합리적이라는 것이 일반적 인식이다.
또한, 선물계약의 인도일이 다가옴에 따라 통화선물환율은 현물환율에 접근해가며 인도일에 도달하면 통화선물환율은 현물환율과 일치된다. |
|
| 장래현물환율 예측치로서의 선물환율 |
선물환율이 장래 현물환율의 예측치로서 기능할 수 있는가의 여부는 소위 ?선물환시장의 효율성?과 관련된 이슈로서 상당한 논란의 대상이 되고 있다. 그간의 논의와 검증결과들이 말해주는 것은 여타시장(특히, 자본시장)의 경우와 같이 선물환시장의 경우에도 효율성가설이 거부된다는 점이다. 그럼에도 불구하고 그간의 경험적 연구결과는 선물환시장이 여타시장에 비해 상대적으로 "효율적"이라는 점을 또한 강력히 시사하고 있음을 부인할 수 없다. 다시 말해서 선물환율의 현물환율 예측기능을 결코 과소평가할 수 없는 것이 현실인 것이다.
선물환율의 유용성과 관련된 의문은 "과연 전문적 환율예측가들의 예측능력이 선물환율의 예측능력을 능가할 수 있는가"의 의문으로 자연스럽게 연결된다. 사실상, 선물환시장의 효율성가설 실패가 낳는 흥미있는 하나의 시사점은 적어도 일부환율 예측가들의 예측능력은 선물환율의 그것을 일관성 있게 능가할 수 있어야 한다는 점이다.
비록 선물환율수준이나 선물프리미엄이 장래 현물환율수준이나 그의 변동률에 대한 불편기 예측치가 되지는 못한다 하더라도 시장에서의 여론은 역시 선물환율 수준이나 선물프리미엄을 예측치로서 해석하고 있는 것이 현실이다.
그러나 또 한편에서는 다수의 경제정보기관들이 외환시장 참가자들을 대상으로 장래 현물환율에 대한 그들의 의견을 직접 조사하여 시장의 여론을 파악하기도 한다. 따라서 제기되는 의문은 직접적인 서베이 등에 의해 파악된 시장여론이 과연 선물환율보다 우월한 예측능력을 갖고 있는가이다.
레비츠(Levich : 1982)는 유로머니(Euromoney)를 대신하여 미국의 13개 전문예측기관들의 예측능력을 선물환율의 예측능력과 비교한 바 있다. ² Levich, R. “How the rise of the dollar took forecasters by surprise", Euromoney, 98-111
레비츠는 1977～80년 기간중 각 전문예측기관의 예측착오를 선물환율의 그것과 비교한 결과 예측의 정확성 면에서 선물환율보다 우월한 예측능력을 보여 준 기관은 하나도 없었다. 따라서 이 조사의 결과가 말해주는 전반적인 시사점은 전문적인 외환시장 예측가들의 예측능력이 선물환율보다 우월하지 못하다는 점이다.
그러나 환율의 절대수준이 아닌 환율의 변동방향에 관한 예측에 있어서는 전문적 예측가들의 능력이 선물환율의 그것을 능가하는 것으로 밝혀진 바 있다.
이러한 점이 현실적으로 갖는 중요성은 매우 크다. 특히 자금의 전부를 어느 한 외환의 형태로 보유하거나 말거나 하는 식의 (즉, all or nothing형태의) 투자전략을 고려하고 있는 헤저(hedger)에게는 환율수준에 관한 예측에서 선물환율을 능가하는 정확성(accuracy)보다는 환율변동방향에 관한 예측에서 선물환율을 능가하는 정확성(accuracy)에 더욱 큰 관심을 갖게 될 수 있다.
사실상 일부 예측자들은 우연히 설명될 수 있는 정도 이상으로 일관성있게 환율의 변동방향을 정확히 예측하고 있는 점이 지적되어 왔다.
레비츠의 연구결과는 브라세(Brasse : 1983)에 의해 확인된 바 있다. ³ Brasse, V, "The inaccuracy of exchange rate forecasting devices in the UK", Economic Review, 1983, 1 즉, 브라세는 영국의 8개 예측기관을 택하여 그들의 예측능력을 평가한 결과 환율수준의 예측에서는 모두가 선물환율보다 열등한 반면 환율변동방향의 예측에서는 3개 회사가 우연이 아닌 정도로 선물환율보다 우월한 것으로 밝혀진 바 있다. |
|
 |
|
 |
 |
 |
연세 국제금융정보 네트워크(network)는 연세대학교의 정책과제연구비와 박진근경제연구소
후원회의 공동지원에 의해 개발·설치되었으며,
이의 설립목적은 국제금융부문의 최신정보창고
(repository)로서의 서비스를 제공하는데 있다. “살아있는 핵심정보”를 제공한다는 이 서비스가
대학의 교육과 연구는 물론 관련시장에 참여하는 있는 많은 전문가들과 식견 있는 일반 투자가들에도
크게 유용한 것이 될 것으로 기대한다. 그러나 분명히 지적되고 강조되어야 할 점은 이 네트워크가
제공하는 정보가 어떠한 투자의 수익을 보장하는 것이 결코 아니라는 것이다. |
 |
| copyrightⓒYIF.co.kr. all right reserved. |
|
|
