「 박진근 교수의 환율 경제연구소에 오신것을 환영합니다. 」
 
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개입의 목적
중앙은행의 외환시장개입 목적은 장기적인 것과 단기적인 것으로 구분되기도 하나 이보다는 다음과 같은 네 개의 범주로 구분되는 것이 보다 일반적이다.

- 환율의 안정화를 위한 개입 ("smoothing" - intervention)
- 환율의 추세를 변동시키기 위한 개입 ("trend breaking" - intervention)
- 환율의 방향을 제시하기 위한 개입 ("direction-indicating" - intervention)
- 공적 외화준비금의 적정관리를 위한 개입 ("reserve-managing" - intervention)

개입목적에 관한 이들 네 개의 범주들 중 첫 번째 것은 소위 "역풍"정책("leaning against the wind" policy)의 차원에서 이루어지는 개입으로서 환율의 기조적 추세(underlying trend)에는 영향을 주지 않으면서 단기에서의 대폭적인 변동을 막아 환율의 움직임을 매끄럽게 하기 위한 개입이다.

위에서 두 번째 것은 경제나 정치적 이유로 환율의 추세를 변동시키기 위한 개입이며, 세 번째 것은 환율이 통제할 수 없게되는 상황에서 환율을 다시 통제권 내로 끌어들이기 위한 개입을 뜻한다.

마지막으로 네 번째 것은 외환당국이 보유·관리하고 있는 공적준비금(official reserves)을 포트폴리오관리, 즉 준비금규모와 구성의 적정화 차원에서 외환을 판매하고 구입하기 위해 외환시장에 참여하는 것을 뜻한다.

중앙은행의 외환시장개입 목적에 관한 경험적 연구들의 대부분은 시장의 어떠한 상황에 대한 반응으로서 개입하는 것인가를 나타내는 "개입반응함수"(Iintervention reaction function)를 추정하는 형식을 취하고 있다. ¹ 개입반응함수와 관련된 구체적 내용은 박진근, ?환율경제학 : 이론과 검증?, 박영사, 1998, pp.290～307 참조
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개입의 효과
1. 중화되지 않은 개입
외환시장개입(foreign exchange market intervention)이란 통화당국인 중앙은행이 자국통화와 외국통화간의 환율을 변동시킬 목적으로 외환시장에서 외국통화를 판매하거나 구매하는 행위(즉, 공적 외환매입과 판매)를 뜻한다.

외환시장조작(foreign exchange market operation)으로 불리기도 하는 중앙은행의 외환시장개입이 갖는 정확한 시사점은 중앙은행의 거래상대방이 누구인가에 따라 차이가 있을 수 있다. 다음에서는 중앙은행의 거래상대자를 국내은행부문과 국내비은행부문으로 구분하여 고찰하기로 한다.

<표1> 중앙은행의 대차대조표
자 산 부 채
순국내자산 (NDA) 본원적통화 +
순외화자산 (NFA)

중앙은행의 공적 개입효과를 효과적으로 분석하기 위하여는 중앙은행의 자산과 부채를 체계적으로 분류·집계한 다음과 같은 중앙은행의 대차대조표(balance sheet)를 고찰하여야 한다.

중앙은행의 대차대조표는 분석의 편의를 위해 <표 1>과 같이 단순화될 수 있다. 즉, 자산항목들 중 국내여신과 기타 국내자산을 합친 국내자산총액에서 기타 국내부채를 차감한 순국내자산(net domestic asset)과 외화자산에서 외화부채를 차감한 순외화자산(net foreign asset) 등 두 자산항목만을 자산란에 나타내고, 부채란에는 본원적 통화만을 나타내는 것이다.

결국, 자산총액과 부채총액은 반드시 일치되어야 한다는 대차대조표조건(balance sheet constraint)에 입각할 때 <표 1> 이 말해 주고 있는 것은 중앙은행의 순국내자산, 순해외자산 및 본원적 통화란에 다음과 같은 항등관계(identity)가 항상 존재하여야 한다는 점이다.
------------------------------- (1)
식 (1)의 항등식이 시사하고 있는 바는 통화량의 기본이 되는 본원적 통화는 중앙은행의 핵심적 부채인데, 그것은 중앙은행의 순국내자산과 순외화자산 등 두 가지 자산들에 의해 지지되고 있다는 것이다.

이와 같은 의미에서 볼 때 중앙은행의 순국내자산은 본원적통화의 국내구성요소(domestic component of the monetary base)이고 순외화자산은 본원적 통화의 해외구성요소 (foreign component of the monetary base)인 것이며, 이는 다시 본원적 통화의 공급경로가 국내부문과 해외부문 등 두 부문으로 크게 구분되고 있음을 뜻한다.

식 (1)의 항등관계는 일정한 기간 중에 나타난 변동분들간에도 그대로 적용되기 마련이다. 즉,
--------------------------- (2)
이제, 국내 중앙은행에 의한 외환의 공적 구매와 판매가 낳는 직접적인 효과, 즉 국내통화량과 환율에 미치는 효과를 고찰하기 위해 다음의 경우를 보기로 한다.
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비거주자들이 국내통화의 가치가 상승할 것을 기대하고 있다고 보자. 이 때 국제적 자본이동에 관한 통제가 전혀 존재하지 않는다면 비거주자들은 국내통화표시 금융자산에 투자하는 데 있어 완전한 자유가 허용되므로 그들은 그들의 현금이나 채권을 국내상업은행으로 이동시키고 필요한 국내통화를 획득할 수 있게 되는데, 일단은 관례에 따라 상업은행에의 예금형태로 발생된다고 보자. 따라서 상업은행들은 외화표시 자산을 얻게 되며, 그와 동시에 그들의 국내통화표시 부채가 또한 증가하게 된다. 그런데, 상업은행들은 (중앙은행에 의해) 그들의 외환포지션(또는 외환노출)상의 한도규제하에 놓여있는 것이 일반적이다. 따라서 상업은행들은 외환시장에 외환의 순공급자로서 참여하게 되고 그로 인해 국내통화에 대한 상향적 압력이 초래된다. 이에 대해 중앙은행은 외환시장에서의 외환구입을 통해 국내통화에 대한 절상압력 제거를 시도할 수 있다.

중앙은행이 상업은행들로부터 외환을 구입하게 되면 중앙은행과 상업은행들의 대차대조표상의 변화가 나타나게 된다. 즉, 중앙은행의 순외환자산이 증가하고 (거래의 이중성에 따라) 그와 동액의 본원적 통화가 증가하며, 시중은행의 경우는 외화자산 감소와 그와 동액의 국내자산(현금보유량, 대출액, 지불준비액 등) 증대가 나타난다. ² 국내자산 증가의 구체적 내용은 상업은행의 경영정책, 지불준비예치율 등에 따른다.
이러한 일체의 거래상황을 대차대조표상에 나타내면 <표 2>와 같다.

<표2> 중앙은행과 상업은행의 대차대조표
(A) 중앙은행   (B) 상업은행
자 산 부 채 자 산 부 채
- - 외화자산 + (비거주자들의)
국내통화표시 예금 +
순외화자산 + 본원적통화 + 외화자산 -
국내자산 + 		-

결국, 중앙은행의 외환시장개입은 (여타조건이 불변인 한) 외환의 초과공급정도를 줄이고 그로 인해 국내통화의 평가절상 정도를 완화시킨다.

그러나 이러한 것이 아무런 대가를 지불하지 않고 이루어지는 것은 아닌데, 이는 국내 중앙은행이 그의 외환시장개입의 결과로서 국내통화 공급의 증대를 허용하지 않을 수 없기 때문이다. ³ 외국자본이 상업은행에 유입됨에 따라 상업은행의 외화자산과 (비거주자)국내통화표시예금이 동시에 증가함으로써 초래되는 “직접적인 통화량 증가”는 중앙은행의 외환시장개입에 따른 중앙은행의 외화자산 증가와 본원적 통화의 동시적 증대가 뜻하는 “간접적인 통화량증가”(본원적 통화 증가분에 통화승수를 곱한 것)와 구분되어야 한다. 따라서 외국자본유입과 그에 따른 중앙은행 외환시장개입의 통화량 증대효과는 이들 두 효과를 합한 것임.

이러한 이유 때문에 위에서와 같은 형태의 외환시장개입은 국내화폐시장 대신 외환시장을 통화정책에 동원하는 것에 해당한다는 주장을 낳고 있다.

사실상 앞의 <표 1>에 입각해 볼 때 중앙은행의 공개시장조작이나 대내여신증대 등에 의한 본원적 통화의 변동()과 동일한 본원적 통화의 변동이 외환시장조작에 의해서도 이루어질 수 있는 것이다.
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1. 중화된 개입
중앙은행의 외환시장개입이 통화량을 변동시키게 된다는 점은 중앙은행의 (중간목표정책으로서) 통화량 증가율 목표정책(monetary growth targeting)과 중앙은행의 외환시장개입이 뜻하는 환율 목표정책(exchange rate targeting)간에 괴리(trade-off)현상이 존재하게 됨을 뜻한다.

이에 입각하여 일부 학자들은 이러한 괴리에서 중앙은행이 수용가능한 괴리의 정도를 결정하여야 할 필요성을 강조하기도 한다.

그러나 통화량 증가율 목표를 사전에 공표하는 경우에는 그것을 상당기간 정확히 달성해 감으로써만 그러한 통화정책의 성과가 낮아진 기대인플레이션율과 낮아진 임금인상요구 등의 형태로 실현될 수 있기 때문에 통화량증가율 목표정책을 통화정책의 중간목표로 택하는 한 그것과 환율목표간에 어정쩡한 타협은 오히려 통화정책의 실패를 초래할 위험성이 크다.

통화정책의 중간목표로서 통화량 증가율목표를 택하는 경우 해외부문이 통화정책에 미치는 영향들을 다루는 중앙은행의 방법으로서는 다음의 두 가지가 있을 수 있다.

첫째는 중앙은행이 일체의 외환시장 개입을 하지 않는 것이다. 이론적으로는 완전 자유변동환율제도 하에서는 국제적 자본이동은 국내통화정책에 아무런 영향도 미치지 못한다. 물론 이 경우 중앙은행의 외환시장 불개입정책에 더하여 국내 상업은행 자신들이 독자적인 목적으로 외국통화를 구입하거나 판매하지 않고 오직 통화브로커로서만 행동함으로써 국내은행부문의 순외화자산에 변동하지 않는다는 조건이 추가되어야 한다. 왜냐하면 비록 중앙은행이 외환시장에 개입하지 않는다 하더라도 상업은행들이 스스로의 이익을 위해 (앞의 예에서와 같이) 외국통화를 매입함으로써 그들의 순외화자산과 그와 동액의 국내통화표시 예금이 동시에 증대하게 되면 국내통화량은 바로 그와 동액만큼 증가하기 때문이다.

이상과 같은 두 조건들이 충족될 때에는 이제까지 앞에서 고찰된 경우와는 달리 국제간의 자본이동도 국내통화량에 아무런 영향을 미치지 못하게 된다. 따라서 이러한 경우에는 통화정책이 물가안정을 위한 정책으로서 제 기능을 발휘할 수 있게 된다.

그러나 이러한 상황하에서는 환율이 경제조정의 모든 부담을 감당해야 하는데, 이는 국내통화의 지나친 평가절하나 절상을 막기 위한 정책을 담당해야 할 중앙은행의 의지와는 상충되는 것이다.

국내통화정책의 수행을 국제적 영향으로부터 차단하기 위한 두 번째 방법은 공적인 외환시장조작이 화폐시장에 미치는 효과를 체계적으로 상쇄 또는 불태화 또는 중화(sterilization)시키는 것이다.

따라서 중화된 외환시장개입이 과연 환율에 영향을 미침에 있어 유효한가의 여부에 관한 의문은 매우 중요한 것이다. 기본적으로는 그러한 의문은 과연 어느 정도까지 중앙은행이 독립된 환율목표 및 통화목표를 가질 수 있는가에 해당하는 것이다. 이러한 의문에 대한 해답은 정책당국자의 통화정책 시행과 관련하여 매우 중요한 시사점들을 갖는다.

다시 한번, 외국자본의 국내유입의 경우를 보자. 외국자본유입의 결과 국내 상업은행들은 외환의 순공급자로서 외환시장에 참여하게 되고, 중앙은행은 국내통화의 임박한 절상에 대응하려 할 것이다. 즉, 앞의 경우에서와 같이 중앙은행은 외국통화를 구입할 것이다.

그러나 앞의 경우와는 달리 중앙은행은 외환의 매입과 동시에 공개시장조작을 통해 그가 보유하고 있는 공채를 상업은행들에 판매함으로써 국내 본원적 통화( 및 통화량)를 전과 같은 수준에 유지할 수 있다.
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여기서 분명한 것은 중앙은행 대차대조표상의 순외화자산 감소가 시중은행 대차대조표상의 국내자산증가와 동일하다면 외환시장개입의 본원적 통화에 대한 효과는 완전히 상쇄(중화)된 것이다. ⁴ <표 3>의 (a)와 (b)에 입각한다면 (a)의 우측 부채란의 마지막 항목(본원적통화 -)과 (b)의 좌측 자산란의 세 번째 항목(국내자산 +)이 일치됨을 뜻한다.
이상의 내용을 대차대조표상에 나타내면 <표 3>과 같게 된다.

<표3> 중앙은행과 상업은행의 대차대조표
(A) 중앙은행   (B) 상업은행
자 산 부 채 자 산 부 채
- - 외국통화 + (비거주자들의)
국내통화표시 예금 +
순외화자산 + 본원적통화 + 외국통화 -
국내자산 + 		-
순국내자산 -
(국내통화표시 채권) 		본원적통화 - 국내자산 -
국내통화표시 채권 +		 -

그러나 이와 같이 중화된 개입이 초래한 것은 외환시장에서 외환의 초과공급 정도를 줄인 것과 국내 및 해외 민간부문들의 투자자산에서 통화의 구성을 변동시킨 것이다. 이론적으로는, 투자가들의 포트폴리오에서 이러한 통화구성 변동 그 자체만으로도 환율에 대해 영향을 미칠 수 있다. 이는 특히 투자가들이 상이한 통화표시 채권들을 (여타조건들이 동일함에도 불구하고) 완전한 대체품인 것으로 보지 않기 때문이다.

예컨대, 투자가들은 위험회피적이며, 따라서 그들은 국내통화표시 채권투자에 대하여는 다음과 같은 위험프리미엄(λ)을 요구한다고 보자.
이 경우 국내 중앙은행에 의한 외화표시 채권의 중화된 구입이 초래한 포트폴리오 균형의 붕괴가 낳는 효과를 고찰해 보자. 중앙은행의 외화채권의 시초구입은 이들 채권에 대한 초과수요를 낳고 그 결과 이들 채권의 가격이 상승하고 해외이자율이 하락한다. 이 때 중앙은행이 국내 본원적 통화를 불변으로 유지하기 위해 국내통화표시 채권을 판매한다면 이들 채권시장에서는 초과공급이 초래되고, 그 결과 국내채권들의 가격은 하락하고 국내이자율은 상승하게 된다.

그러나 이러한 효과들은 두 가지 형태의 채권시장에서 공급조건의 변화에 대한 기계적 반응에 불과한 것이다. 국내중앙은행에 의한 외화표시채권의 중화된 구매는 (여타 조건이 불변인 한) 투자가들이 그들의 포트폴리오에서 위험성이 상대적으로 큰 국내통화표시 채권을 보다 많이 보유하도록 강요하는 것이고, 그 결과 민간투자가들에 의해 요구되는 국내채권에 대한 위험프리미엄은 증가하게 되는데, 이는 환율에 대하여 매우 중요한 효과를 낳는다.

국내채권과 해외채권들간의 기계적인 가격변동에 더하여 국내채권의 매력을 증대시키기 위해서는 국내채권에 대한 투자의 기대수익률()이 해외채권에 대한 투자의 기대수익률()에 비해 상대적으로 상승하여야 한다.

따라서, (장기적으로) 예상되는 장래환율이 주어졌다고 가정할 때 국내통화의 예상절하율, 즉 예상되는 환율의 상승률()은 감소되어야 하며 이를 위해 환율은 상승하여야 한다.

중앙은행의 중화된 개입이 낳는 이와 같은 환율변동의 경로는 포트폴리오균형 경로(the portfolio balance channel)로 지칭된다.

<그림1>중앙은행의 외환시장 공적개입이 낳는 통화량과 환율효과의 3대 경로
주 : ① 통화적 경로(monetary channel).
주 : ② 기대경로(expectation channel).
주 : ③ 포트폴리오균형 경로(portfolio balance channel).

<그림1>은 이상에서 고찰된 중앙은행 개입의 환율효과에 대한 3개의 주요 경로들의 특징을 요약한 것이다.
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환율정책에 대한 일반지침
환율정책에 관한 많은 문헌들이 공통적으로 강조하는 가장 중요한 사항은 환율정책 결정자들은 이론 및 경험적 논란 때문에 상당한 불확실성하에서 환율정책을 수행하여야 한다는 점이다.

이러한 불확실성과 관련된 분야들을 집약하면 다음과 같다.
- 환율의 기초적 결정요인들 및 이들 각 요인별 상대적 중요성에
- 관한 불확실성
- 환율의 어느 주어진 변동이 관연 하나의 잠정적 변동인가
- 아니면 새로운 추세의 시작인가에 관한 불확실성
- 정책반응을 결정하는 주요 파라미터들의 안정성과 탄력성에
- 관한 불확실성 및 과연 이들이 예측 가능한 형태로 변동하는가의
- 여부에 관한 불확실성
- 중화된 개입이 예측가능하고 유의적이며 지속적인 환율효과를
- 낳을 것인가에 관한 불확실성
- 민간투기가 충분히 안정적인가에 관한 불확실성 및 정책 당국이
- 투기가들을 압도할 수 있는가에 관한 불확실성
- 중앙은행의 공적개입에 대한 민간부문의 반응형태에 관한
- 불확실성 및 민간부문의 반응이 공적 개입의 효과를 강화시킬
- 것인가, 약화시킬 것인가, 또는 상쇄시킬 것인가에 관한 불확실성
이상과 같은 불확실성에도 불구하고 정책결정자들은 환율에 관한 제반 정책을 결정하고 시행하지 않으면 안 된다.
필빔(Pilbeam: 1991)은 이와 같은 상황 하에서 정책결정자들에게 요구되는 가장 중요한 사항은 정책결정이 일련의 확고한 지침들에 의해 이루어지게 하는 것으로 지적하고 다음과 같은 지침들을 제시하고 있다.
1. 환율정책수행에서의 유연성 유지
현재로서는 이론가들이 정책결정자들에게 외환시장에의 개입시기, 개입정도 및 개입수단 등에 관하여 조언할 수 있는 확고한 과학적 근거를 갖고 있지 못하다는 사실은 정책당국이 환율정책수행에서 상당한 정도의 신축성을 유지하여야 할 필요성이 있음을 시사하는 것이다.
2. 공적 개입의 거시경제목표들과의 연계성 유지
외환시장에서의 공적 개입은 물가 생사의 안정 또는 이들의 결합 등과 같은 경제정책의 궁극적 목표들과 연결되어야한다. 이는 환율에 영향을 주기 위한 공적 개입이 거시경제정책의 한 가지 수단에 불과한 것으로서 그 자체가 독립된 목표는 아니기 때문이다.
3. 일체의 환율변동에 대항하려는 자세 지양
역풍환율정책에 의해 모든 환율변동을 억제하여야 한다는 정책적 사고는 잘못된 것이다. 왜냐하면 투기가들의 행동은 새로운 정보에 대한 과잉반응이나 과소반응을 통해 불안정적 투기로 이어질 수 있기 때문이다.
4. 정부부문 자체에 의한 환율의 변동성유발 자제
자유변동 환율제도하에서 목격되는 환율변동성의 대부분은 정책당국의 거시경제정책들의 번동성과 공표된 정책의지 시행실패 등에 의해 유발되어 왔다. 따라서 정책결정자들로서는 대내경제정책을 “안정”시키고 공표된 정책의지를 고수함으로써 각종 거시경제들에 의해 유발되는 환율변동성을 회피하여야 한다.
5. 외환시장에 대한 환율정책내용 명확화
외환시장개입은 정책이 신뢰를 받을 때 보다 큰 효과를 낳게 될 것이므로 정책당국으로서는 그의 신뢰성을 시험대에 올려놓는 자세로 정책에 임하는 것이 매우 중요하다. 이를 위한 한 가지 수단은 정책당국이 공적 개입의 방행과 규모를 공표하는 것이다. 만일 정책당국이 적절한 대내정책에 의해 그의 외환시장개입을 지원할 준비가 되었지 않다면 처음부터 개입하지 않는 것이 오히려 더 좋을 것이다. 왜냐하면 이 경우 외환시장개입은 이미 팽배된 시장 내 불확실성만을 더욱 증대시킬 것이기 때문이다.
6. 거시경제정책기저와의 일관성 유지
환율은 민간참가자들의 환율에 대한 기대에 의해 크게 영향을 받게 되므로 환율정책은 그것이 유효한 것이 되기 위해서는 만간부문의 기대를 감안하여야 한다. 따라서 환율정책의 거시정책과의 일관성유지문제는 환율정책의 성공을 위한 가장 핵심적 요건의 하나이다. 거시경제정책기저와의 일관성을 갖지 않은 외환시장개입 전략은 외환시장으로부터의 지지를 기대할 수 없다. 그러나 외환시장개입이 보완적인 거시정책에 의해 지원을 받는 경우 그것은 시장의 지지를 받게 될 것이며, 그 결과 소요되는 개입규모는 축소될 것이다.
7. 환율정책과 통화정책의 상호의존성 인정
중화된 개입은 서로 상충되는 통화정책목표와 환율정책목표들을 최단기적으로나 조화시킬 수 있을 뿐이다. 중앙은행의 외환시장개입은 중기 및 장기적으로는 국내 통화정책으로부터 결코 독립적이지 못한 것이다.
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크게 유용한 것이 될 것으로 기대한다. 그러나 분명히 지적되고 강조되어야 할 점은 이 네트워크가
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