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 연방채권 수익률곡선의 중요성 |
많은 사람들은 이자율의 움직임에 대해 말할 때 마치 모든 이자율들이 함께 상하로 움직이는 것처럼 말한다. 그러나 실제로는 그렇지 않다. 특히 만기가 다른 채권들의 수익률은 상호 독립적으로 움직이고 있어, 단기 수익률은 상승하는데 장기 수익률은 하락하기도 한다.
채권수익률의 변동과 관련하여 가장 중요한 것은 수익률 변동의 주요 유형과 그것이 장래의 경제상황 및 증권시장에 대해 주는 신호이다.
소위 수익률 곡선(yield curve)은 경제전문가들이 이자율의 전반적 움직임을 파악하는 주요 수단인데, 그 중에서도 장래 경제상황에 대한 길잡이를 얻는 가장 빠르고 쉬운 방법들 중의 하나는 연방채권 수익률곡선(treasury yield curve)의 경사를 분석하는 것이다. 이분석을 통해 투자가들은 주식투자와 관련된 매우 귀중한 도움을 얻게 된다.
연방채권 수익률곡선은 장기채권과 단기 채권간의 수익률 차이를 나타낸 것이다. 즉, 이는 만기 3개월짜리부터 6개월, 1년, 2년,···,5년, 7년, 10년, 20년 및 30년 등 다양한 만기의 연방채권수익률들을 하나의 곡선으로 나타낸 것이다.
연방채권 수익률곡선은 장래 경제성장률의 가장 정확한 예측지표의 하나로서 일관성있게 기능해 왔다. 단순히 이 곡선만을 보고도 경제성장률이 내년에 가서 현저히 둔화될 것인지 여부를 알 수 있다.
이 곡선의 예측능력은 고정소득을 겨냥한 투자가들의 인플레이션 회피성향에서 나온다. 즉, 연방채권은 확정 이자소득을 약속한다. 따라서, 연방채권 투자가들은 장래 확정이자소득의 실질가치가 물가상승률에 의해 어떻게 영향을 받게 될 것인가에 매우 민감하다. 연방채권은 부도 위험이 없는 소위 무신용위험 채권이다. 그러나 이 채권도 인플레이션에 의한 실질가치 손실 위험을 피할 수는 없다.
따라서, 채권 투자가들이 원하는 (따라서, 채권시장에서 형성되는) 중·장기 연방채권 수익률은 투자가들의 경제성장률 전망 및 그에따른 기대인플레이션률에 의해 결정된다. 이는 연방채권 수익률곡선의 구체적 형태가 채권 투자가들의 장래 경제성장률 및 인플레이션 전망에 의해 결정됨을 뜻한다.
일반적으로는 단기채권의 수익률은 장기채권의 수익률보다 낮다. 그 이유는 만기가 짧은 채권일수록 인플레이션으로 인해 원금과 이자의 실질가치가 감소될 위험성이 만기가 긴 채권의 경우보다 적기 때문이다.
다시 말해서, 인플레이션이 기대되는 경우 만기가 긴 채권일수록 원금과 이자의 실질가치가 인플레이션에 의해 입게 될 손실이 크고, 따라서 채권 투자가들로서는 채권 공급자들에 대해 이에 대한 보상이 적절히 이루어 질 것을 요구하게 되며, 이러한 요구는 시장원리에 의해 채권가격, 따라서 채권수익률에 그대로 반영되기 마련이다.
물론 물가가 하락하는 디플레이션이 기대되는 상황하에서는 이와 반대되는 현상이 나타나고, 장기채권 수익률이 단기채권 수익률을 밑도는 사태가 발생한다.
따라서, "정상적인" 수익률곡선은 만기가 길어질수록 완만히 상승하는 형태를 취하기 마련이다. 그러나 수익률곡선의 형태는 수많은 채권 투자가들의 장래 경제전망에 따라 종종 정상형태와 다른 형태로 변하는데, 이들 상이한 형태의 곡선들은 각기 그 나름대로 장래 경제상황에 관한 중요한 신호를 내보낸다.
연방채권 수익률곡선의 형태가 장래 예상 경제성장률에 관하여 주는 의미는 「저성장-저물가」 및 「고성장-고물가」 등 경제성장률과 물가상승률간의 상충성(또는, 괴리현상)에 입각한 것이다. |
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| 연방채권 수익률곡선의 주요 유형별 의미 |
연방채권 수익률곡선의 형태는 크게 정상적(normal)형태, 급경사(steep)형태, 역전된(inverted)형태 및 수평 또는 곱사등(flat or humped)형태 등의 유형으로 구별된다.
그렇다면 이들 유형별 장래 예상경제성장률에 대한 신호의 내용과 그것이 주식시장에 대해주는 의미는 무엇인가. |
| 1. 정상곡선 |
채권투자가들이 경제가 정상적인 속도로 성장하여 물가상승률의 현저한 증대가 유발되지 않을 것으로 기대한다면, 연방채권 수익률곡선은 완만한 경사를 갖는 우상(右上)의 형태를 취한다.
경제가 크게 흔들리는 혼란이 없는한 보다 장기에 걸쳐 위험에 노출되는 투자가들은 보다 짧은 기간동안 위험에 노출되는 투자가들보다 더 큰 보상(보다 높은 수익률)을 기대한다.
따라서, 만기가 길어질수록 채권수익률은 점진적으로 높아져 수익률곡선은 우상(右上)의 형태를 취하게 된다. 전형적인 단저장고(短低長高)의 금리체계가 이룩되는 것이다.
미국의 잠재 성장률은 3%대이므로 그이상의 성장률은 인플레이션을 초래한다. 따라서, 향후 경제조건이 개선되고 그로 인해 경제성장률이 높아지면 물가상승이 촉진될 것으로 투자가들이 판단할 때 그들은 인플레이션하에서 피해를 보게 될 장기채권을 팔고 단기채권을 보유하려 한다.
이렇게 되면 장기연방채권 시장에서는 채권가격이 하락하여 채권 수익률이 상승하는데 비해 단기연방채권 시장에서는 채권가격이 상승하여 채권수익률은 하락하게 된다. ¹ 채권은 통상 $1,000 단위로 거래되며 100을 중심으로 하여 100의 1/8단위로 표시된다. 예컨대, 가격이 102⅜(즉, 102.375)로 표시된 채권의 달러표시가격은 $1,023.75이다. 이는 액면가 $1,000짜리 채권에 $23.75의 프리미엄이 붙어 거래되고 있음을 뜻한다. 따라서, 발행금리(즉, 쿠폰레이트)가 5%이며 만기가 정확히 1년 남았다면 이 채권의 연수익률은 26.25/1,023.75 = 0.0256(2.56%)로서 표면금리를 밑돌고 있다. 반대로, 가격이 98¼로 가격이 표시된 채권의 달러표시가격은 $982.50이다. 따라서 이 채권은 액면가 $1,000이하로 할인되어 거래되고 있는 것이다. 이 경우에도 발행금리가 5%이며 잔여 만기가 1년이라면 이 채권의 연수익률은 67.5/98.25 = 0.0687(6.87%)이다. 따라서 채권가격의 상승은 채권수익률의 감소를, 채권가격의 하락은 채권수익률의 증대를 각기 뜻한다.
따라서, 이경우 장·단기채권 수익율의 차이는 확대되고 수익률곡선은 우상향의 형태를 취한다. 통상적으로 30년만기채권의 수익률은 3개월 만기채권수익률을 3%포인트정도 능가해 왔다.
90년이래 수익률곡선이 정상적인 형태를 위했던 기간은 90년 9월∼92년 5월, 93년 11월∼94년 10월, 96년 8월∼97년 4월, 99년 8월∼99년 12월, 그리고 2001년 7월∼2002년 5월 등이다.
위의 기간중 수익률곡선이 말해준 그후의 분기별 경제성장률들은 4∼5% 내외의 높은 수준이었고, 주식가격 또한 활발한 상승세를 보였다. |
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| 2. 급경사곡선 |
통상적으로 30년 만기물의 수익률은 3개월물의 수익률을 3%포인트정도 능가한다. 그런데 이들간의 수익률차이가 3%이상으로 넓어짐과 동시에 수익률곡선의 경사가 급히 상승하는 경우, 그것은 향후 경제가 「고성장-고물가」 상태로 신속히 전환될 것으로 믿는 장기채권투자가들의 신념을 전달해 주는 것이다.
이러한 형태의 수익률곡선 출현은 불경기가 끝난 직후, 따라서 경기확장국면 초기에 나타나는 전형적인 현상이다. 그러한 시점에서는 그간의 경제침체로 인해 단기금리가 매우 낮기 마련인데, 일단 경제활동이 활성화되기 시작하여 자본에 대한 수요가 증대되고 인플레이션에 대한 우려가 조성되면 금리는 상승하기 시작한다.
이경우 장기 투자가들의 장래 인플레이션에 대한 우려는 그간의 불경기로 인해 장기 금리수준 자체가 매우 낮은 수준이어서 더욱 크기 마련이다. 따라서 그들은 단기 투자가들에 비해 보다 큰 보상을 더욱 신속히 받으려 한다.
90년대에 이러한 형태의 수익률곡선이 존재했던 시기는 92년 4월부터 93년 6월까지이다. 92년 4월 장·단기 수익률차이는 5%포인트에 달했는데 이는 채권 투자가들이 장래 높은 경제성장률과 그에 따른 높은 물가상승률을 예상하고 경쟁적으로 장기채권수익률을 밀어올렸음을 나타내는 것이다.
이들의 예상은 정확했다. 경제는 91년의 침체에서 벗어나 93년까지 3%의 성장률을 이룩하였고, 91년 침체기엔 20년래 최저수준까지 추락했던 단기수익률은 94년 10월경에 2%포인트나 상승했다. 이로써 수익률곡선의 경사는 크게 줄어들고 정상적인 형태로 바뀌었다.
92년 3월 급경사의 수익률곡선을 보고 주식에 투자한 투자가들은 상당한 수익을 올렸을 것이다. 가장 폭넓은 주가지수인 Russel 3000지수는 그후 2년간 20%이상 상승했다.
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| 3. 역전된곡선 |
우하(右下)의 역전된 형태의 수익률곡선은 언뜻 보기에는 하나의 역설과도 같다. 과연 어떻게 단기 수익률이 장기수익률을 능가하는 단고장저(短高長低)의 금리체계가 성립할 수 있을까.
장래 경제성장률과 인플레이션에 대한 투자가들의 기대가 정상적인 수익률곡선의 경우와는 정반대일 때 수익률곡선 또한 정반대의 형태를 취한다. 즉, 향후 경제성장률이 현재수준보다 낮아지고 그에따라 인플레이션의 우려가 사라질 것으로 채권 투자가들이 굳게 믿는다면 그들은 단기채권 수익률보다 낮은 장기채권수익률을 수용할 것이다.
채권시장에서 장기연방채권에 대한 수요는 증가하는 반면 단기연방채권에 대한 수요는 감소된다. 그 결과 장기채권가격은 상승하여 그 수익률은 하락하는데 비해 단기채권가격은 하락하여 그 수익률은 상승한다.
이러한 현상은 정상적인 수익률곡선을 일단 수평의 형태로 만든 후 투자가들의 경제성장률 하락 및 물가안정에 대한 기존의 기대가 더욱 심화될 경우 우하의 경사를 갖는 역전된 형태로 바뀌게 된다. 이렇게 되면 그야말로 예외적인 단고장저의 금리체계가 이룩되는 것이다.
과거 70년대 후반이래 역전된 수익률곡선이 출현했던 시기는 79.9 ～ 81.10, 82.2 ～ 82.6, 89.2 ～ 89.4 및 2000.3 ～ 2000.11 등이다.
가장 드라마틱했던 81년 8월의 경우를 보자. 81년초부터 연방준비제도 이사회의 폴 볼커(Paul Volcker)의장은 제 2차 국제 석유파동의 충격으로 둔화되고 있는 미국경제의 활성화를 위해 단기금리의 기준이 되는 연방기준 금리를 인하하기 시작했다.
경기침체를 우려한 투자가들은 향후 몇 년동안 10%정도의 수익률자산에 투자할 수 있는 마지막 기회로 판단하고 단기채권을 매각하고 집중적인 장기채권 구입에 나섰다.
그 결과 단기채의 수익률(15%)이 장기채의 수익률(14%)을 능가할 정도로 단기채권 가격이 크게 하락하고 장기채권 가격이 대폭 상승하여, 단고장저의 역전된 금리체계가 형성되었다.
이러한 역전된 금리체계는 그 후의 미국경제 상황을 정확히 예측한 것이었다. 실제로 82년에 미국경제는 마이너스 성장의 침체기로 빠져들었고, 30년만기 연방채권의 수익률은 14%로부터 7%로 폭락하였으며, 단기채권의 수익률은 15%로부터 5%수준까지 더욱 크게 떨어져 전반적인 저금리체계가 나타나게 되었다.
주식시장은 82년 3·4분기까지 침체상을 면치못하다 82년말부터 회복조짐을 보이기 시작했다.
가장 최근의 경우를 보면 2000년 3월부터 11월까지 8개월간 수익률곡선이 역전되었는데, 이는 그 후에 지속된 경제부진을 정확히 예고한 것이었다.
역전된 수익률곡선은 자주 나타나지 않는다. 그러나 일단 나타나면 결코 무시해서는 안된다. 경제하강(slow down) 또는 경제침체(recession)가 항상 이들 역전된 곡선들의 뒤를 따랐고, 전반적인 저금리 체계가 나타났기 때문이다. |
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| 4. 수평또는 곱사등곡선 |
수익률곡선이 역전된 형태가 되기 위해선 앞에서 본 바와 같이 장기수익률이 단기수익률과 같게 되는 기간을 반드시 경과해야 한다.
이러한 현상이 나타날 경우 수익률곡선은 수평이거나 중간부분이 약간 높은 곱사등 형태를 취하게 된다. 수평보다는 곱사등 곡선이 보다 자주 나타난다. 그러나 모든 이러한 형태의 곡선들이 완전히 역전된 곡선으로 발전되는 것은 아니다. 만일 모든 이러한 곡선들이 역전된 곡선으로 된다면 일단 장기수익률이 단기수익률수준쪽으로 하락하기 시작할 때 30년 만기채권에 투자함으로써 큰 수익을 올릴 수 있을 것이다.
모든 이러한 형태의 수익률곡선이 반드시 역전형태로 발전하지는 않는다고 하여 이들 곡선이 보내는 신호를 간과해서는 안된다. 왜냐하면 역전형태까지는 가지 않는다 하더라도 경제하강 및 저금리가 수평이나 곱사등 모양의 수익률곡선을 뒤따를 가능성은 매우 크기 때문이다.
89년의 경우를 보자. 30년 만기 연방채권의 수익률이 3년만기물의 수익률을 밑도는 역전현상이 수개월 지속된 후 수익률곡선은 다시 수평과 유사한 형태로 변하였고, 90년초에 이르러서야 정상적인 형태를 닮아가기 시작하였다.
미국주식가격 또한 90년중반부터 하락하기 시작하여 90년후반에가서는 폭락으로 이어졌다. 또한 단기 및 장기채권수익률은 모두 92년말에 가서 4%포인트나 하락하였다. |
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| 연방채권 수익률곡선의 경제예측 기능 |
| 1. 연방채권 수익률곡선은 놀라울 정도로 사전 예고적이다. |
수익률곡선이 역전될 때마다 경기침체가 뒤따랐다. 예컨대, 이미 앞에서도 지적된 바와 같이 90∼91년의 경기하강을 약 1년 앞선 89년 2월에 수익률곡선이 역전되고 2001년의 경기침체에 앞서 2000년3월에도 수익률곡선은 정상형태로부터 거의 역전된 형태로 변하였다.
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2000년의 경우 10년 만기 채권과 3개월 만기 채권의 수익률차이는 1월의 1.3%포인트부터 11월의 (-)0.74%로 크게 축소되었는데, 이는 2001년의경제하강(slow down)에 대한 투자가들의 기대를 반영하는 것이었다.
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2. 각종 학술적 연구 및 경험적조사는 수익률곡선이 경제예측에서
매우 정확함을 지적하고 있다. |
뉴욕 연방준비은행은 수익률곡선의 유효성에 관한 논문을 발표했는데, 이 연구논문에서 주장하는 것은 수익률차이가 축소됨에 따라 향후 6∼12개월내 경기침체의 가능성은 크게 증대된다는 점과 수익률곡선의 이러한 경기침체 예측능력은 여타의 어떠한 금융 및 거시 경제지표들의 예측력보다도 우수하다는 점이다. ² Arturo Estrella and Frederic S.Mishkin, "The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions", in Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, June 1966
메릴린치의 계량연구그룹은 1970년이래 모든 역전된 수익률곡선 뒤에는 S&P500의 수익 감소가 따라왔고, 그러한 신호는 신뢰할 만한 것일 뿐만 아니라 조기신호라는 점을 강조한다.
뉴욕시의 경제사이클 연구소는 수익률곡선이 경제침체로의 경제상황 변화를 12개월 전에 예측해 줌으로써, 증권시장이 6개월 전에 주는 경기침체에 대한 신호보다 6개월 빠르다고 강조하고 있다.
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| 3. 연방채권 수익률곡선은 경기침체를 잘못 예고하지 않는다. |
국제유가의 하락이 미국내 에너지 생산지역에 준 충격으로 인해 미국경제 상황이 악화되었던 86년의 "준경기침체"이전에도 이 곡선은 거의 정상적인 형태를 유지함으로써 미국경제가 침체국면으로까지 진입하지는 않을 것임을 정확히 예측한 바 있다.
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4. 연방채권 수익률곡선의 경사는 장래 경제성장의 속도에 관해
많은 것을 말해준다. |
| 곡선의 경사가 급하면 급할수록, 경제의 성장세는 보다 강력해질 것임을 예고한다. 반면, 곡선의 경사가 극히 완만하거나 거의 수평의 형태를 취하면 경제가 완만히 확장될 것임을 예고한다. |
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| 연방채권 수익률곡선의 증시 예고지표로서의 유용성 |
수익률곡선의 형태가 예고하는 경제성장률의 변화가 주식시장에 주는 영향은 어떠한가.
주식시장은 경기하강기나 경기침체기 보다는 경제확장기에 활황을 보인다, 경제가 활발히 움직일 때 기업의 수익이 증대되고, 그로 인해 주식가격이 상승하며, 자금의 흐름이 보다 원만하고 자유롭게 된다.
그러나 경제상황에 따른 주식시장의 성과는 투자가들에게 좀 더 전략적 접근을 요구한다. 왜냐하면 소형주식과 대형주식이, 또한 성장주식과 가치주식이 경제사이클의 여러국면에서 상이한 성과를 나타내기 때문이다.
소형주식은 대형주식에 비해 경제환경변화에 보다 민감하며, 메릴린치의 조사결과 경제확장국면에서는 소형주가 대형주보다 높은 수익률을 올리는 반면 경제하강 및 침체 국면에서는 소형주의 손실률이 대형주의 순실률을 능가하는 것으로 밝혀진 바 있다.
이는 수익률곡선이 우상(右上)의 정상적 형태를 갖는 경우에는 소형주식에, 수익률곡선이 수평내지 우하(右下)의 역전된 형태를 보이는 경우에는 대형주식에 투자하는 것이 유리함을 말해주는 것이다.
한편, 경제 상승국면의 초기 (즉, 경기회복국면의 초기)는 그간의 하강국면에서 인기가 추락했던 가치기업들에게 유리한 환경이 조성되는 경향이 있고, 그리하여 이들 기업이윤의 급속한 증가와 주식가격의 상승이 가능하게 된다.
이와는 대조적으로, 경제확장국면의 끝은 가치기업들에 비해 성장기업들에게 더욱 유리하다. 이와같은 전략적 요소들은 연방채권 수익률곡선의 형태와 그의 변동내용을 면밀히 관찰함으로써 활용가능한 것이다. |
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대학의 교육과 연구는 물론 관련시장에 참여하는 있는 많은 전문가들과 식견 있는 일반 투자가들에도
크게 유용한 것이 될 것으로 기대한다. 그러나 분명히 지적되고 강조되어야 할 점은 이 네트워크가
제공하는 정보가 어떠한 투자의 수익을 보장하는 것이 결코 아니라는 것이다. |
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