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월가 투자게임의 진상
1. 경마장과 주식시장
Dorfman Investment Co. 사장이면서 Bloomberg News의 컬럼니스트인 John Dorfman은 자신을 포함해 많은 펀드매니저들이 경마(競馬)를 즐긴다는 점을 밝히면서 주식투자와 경마간의 유사성을 강조한다.

그가 지적한 주식투자와 경마간의 주요 유사점은 다음과 같다.
▒  일일 경마관련 정보지(Daily Racing Form)와 일간신문의 주식란은 수많은 정보를 작은 글씨로써 주어진 지면에 꽉 채워넣는 공통점을 갖는다.

▒ 대부분의 경마는 소위 "핸디캡 경마"(handicap race)이다. 즉, 가장 빠른 말에 가장 무거운 안장을 씌우는 경마이다. 주식시장에서도 그러하다. 가장 빨리 성장하는 기업들의 주식은 성장이 느린 기업들의 주식에 비해 최근 수익의 보다 큰 배수(倍數)로(즉, 높은 P/E 비율) 거래된다. 그 결과 경쟁은 극히 공정해 경마나 주식거래에서 "승리"여부는 그야말로 우연의 일(matter of chance)로 여겨지기까지 한다.
▒ 경마에는 소위 "스마트 머니"(smart money)가 등장한다. 경마장에서는 경마가 시작되기 직전 (따라서, 매표창구가 닫히기 직전) 어느 특정말에 대해 베팅(betting)이 집중되면 "스마트 머니가 온다"라고 하면서 많은 사람들이 그 말에 베팅한다.
주식시장에서도 그러하다. 어느 회사의 임원 및 최고 경영자가 자기회사의 주식에 투자하는가를 관찰한다. 또한 많은 투자가들은 Berkshire Hathaway Inc.의 회장이면서 펀드매니저인 Warren Buffet이나 Fidelity Management & Research Co.의 부회장 Peter Lynch와 같은 전설적인 투자가들의 투자행태를 흉내내려 한다. 이는 분명 스마트 머니를 따르는 것이다.
▒ 경마장에서는 경마용 말들의 예상 성적을 담은 소위 "타우트 시트"(tout sheet)들이 팔린다. 많은 사람들이 이 시트에서 전문적인 경마 훈수꾼들의 의견을 참고한다.
주식시장에서도 그러하다. 많은 투자가들이 투자관련 각종 정보지들을 구입하여 많은 고수(高手)들의 예상을 투자에 참고한다.
▒ 경마장에는 경주말의 질적 수준을 말해주는 레이싱 폼(racing form)이 있다. 트랙별 각 말의 스피드를 그 트랙의 최고기록과 비교한 하나의 지수인 스피드등급(speed rating), 말의 혈통, 그리고 각 말들이 과거에 참가했던 경주의 등급(class)에 대한 정보를 담고 있다.
주식시장에도 이와 극히 유사한 지표들이 있다.
주식별로 "5년간의 수익률" 또는 주식수익률(return on equity : ROE) 등의 이름으로 표현되는 스피드 등급이 있고, 제 2의 제록스, 제 2의 IBM, 제 2의 마이크로소프트, 제 2의 시스코 등으로 표현되는 혈통이 있다. 또한 "종래에는 주가수익비율(P/E)이 30이었으나 현재는 15에 불과하다"는 등의 평가나 "인기있는 성장주식으로부터 인기없는 가치주식으로의 등급하락" 등의 평가는 주식시장에서 빈번히 나타나는 등급 조정현상을 지적하는 것이다.

▒ 경마장에서는 경주용 말의 능력에 영향을 미치는 가장 중요한 요인의 하나가 기수(騎手)들이다. 사실상 Julie Krone이나 8,883 레이스를 우승한 Bill Shoemaker와 같은 기수들은 경주의 결과에 큰 차이를 만든다. 경마에서 말의 안장 위에 이들과 같은 기수를 앉힌다는 것은 승리와 패배의 차이를 뜻한다.
증권시장에서도 그러하다. 기업의 경우 기수에 해당하는 것이 최고경영자(CEO)들이다. General Electric Co.의 Jack Welch는 Shoemaker에 해당하는 최고경영자인 것이다. 사려깊은 투자가들이 주식을 선정함에 있어 해당기업의 최고경영자의 능력을 매우 비중있게 고려하는 이유가 바로 여기에 있다. 기업성패의 관건은 많은 여타조건들이 동일하다면 전적으로 최고경영자의 능력인 것이다.
경마와 주식투자간의 유사성에 관한 이상과 같은 Dorfman의 지적이 시사하는 바는 매우 크다. 특히, 치열하고 공정한 경쟁하에서 각종 정보와 훈수가 난무하겠으나 그러면 그럴수록 투자대상에 관한 객관적이며 깊이있는 분석이 요구된다는 점이 강조되고 있는 것이다.
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2. "우리는 마술가가 아니다"
99년부터 시작된 주가 하락세가 2년째 계속되어 많은 투자가들이 실망하고 있던 2001년 7월, 미국 최대의 증권 브로커회사인 Charles Schwab & Co.의 회장 Charles Schwab은 "주가하락 과연 끝날 것인가"(Will This Downturn Ever End?)라는 제목의 회사창립 기념일 전면광고에서 "우리는 마술사가 아니다"라고 말함으로써 증권가에 신선한 충격을 주었다.

Charles Schwab 회장의 신문 광고내용 중 일부를 인용하면 다음과 같다.
  "투자가로서 활동한 기간 중 나는 모두 12회의 주가 폭락국면을 목격했다. 그런데 이들은 모두 하락을 멈추었고 현재의 것도 그러할 것이다. 그렇다면 나와 Schwab의 애널리스트들은 갖고 있는 모든 자료들을 동원해 언제 그러한 멈춤이 있을 것인가를 말할 수 있는가. 절대로 그렇지 못하다. 우리는 마술사들이 아니다. 내가 약속할 수 있는 모든 것은 역사가 반복된다면 현재의 하락세에는 끝이 있을 것이라는 점이다."
Bloomberg.com의 컬럼니스트 Chet Currier는 Charles Schwab의 이러한 광고내용에 관해 논평하는 컬럼을 실었다.
Currier는 광고내용 전체로서는 특이할 것이 없다고 본다. 주가가 하락하자 크고 작은 많은 증권회사들이 이와같은 식의 수많은 위로의 말(pep talk)을 계속해 왔기 때문이다. 그러나 "우리는 마술사가 아니다"는 가장 잘 그리고 오래 기억되어야 할 말이라는 것이다.
Currier는 이러한 정직성이 증권가에서 이루어져온 두 가지 잘못을 질타하는 것으로 본다. 두 가지 잘못의 첫째는 마법사를 찾으려는 순진한 투자가들에 의해 이루어졌고, 둘째는 순진한 투자가들 앞에 마법사로 행세해온 투자 조언자들에 의해 이루어졌다는 것이다.
Currier는 장래를 내다볼 어떠한 믿을 만한 방법이 있고 부자가 될 수 있는 주식거래 방법이 있다면 그것은 이미 밝혀져 잘 기술되었을 것이고, 오랜 기간동안 잘 활용되어 왔을 것이라는 것이다.
Currier는 Berkshire Hathaway Inc.의 Warren Buffet과 같은 유명한 투자가들도 모든 사람들에게 그들은 결코 그러한 능력을 갖고 있지 못함을 강조하고 있음을 상기시킨다. 2000년 연차보고서에서 Warren Buffet은 "우리 Berkshire는 검증되지 않은 수많은 기업들로 이루어진 넓은 바다에서 몇몇 성공기업들만을 찾아내어 집어올리려 시도하지 않는다. 우리는 그러할 정도로 스마트하지 않으며, 또한 그러한 사실을 알고있다"고 하였다.
Currier는 미국 CFA Board of Standard Inc.가 CFA들이 갖추어야할 자질로서 성실성, 객관성, 능력, 공정성, 프라이버시, 프로페셔널리즘 및 근면성 등을 들고 있지만 결코 투시력(천리안)에 관해서는 일체 언급하고 있지 않음을 상기시킨다.
Currier는 이러한 점은 다른 부문, 특히 부동산 투자에서도 동일하다고 본다. 그는 부동산 투자관련 월간 뉴스레터를 발행하는 Hack Reed가 "투자가들은 내가 언제 어디에 투자할 것인가에 대해 말해주길 원한다. 그러나 나는 모른다. 어떠한 그 누구도 모른다"고 실토한다고 한다.
결국, 아무도 장래를 정확히 예언할 수 없다면 유능하고 부지런한 투자상담자들과 자금관리자들의 역할은 무엇인가.
Currier는 이러한 의문은 너무나 오래된 것이나 그렇다고 쉽게 풀릴 의문은 아니라고 본다. 그럼에도 불구하고 투자가들은 하나의 투자가능성이 다른 투자가능성에 비해 덜 위험한가에 대해 건전한 판단을 제공해 줄 수 있는 누군가를 필요로 한다.
Currier는 CFA Board of Standard가 그의 작은 책자에서 "당신의 금융설계사(financial planner)는 당신과 함께 당신이 궁극적으로 추구하는 바와 목표들을 상의하고, 고객과 조언자의 관계로부터 당신이 무엇을 기대할 수 있는가에 관해 설명한다"고 언급한 것을 그의 결론으로 삼고 있다.
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미국증시에서의 캘린더 변칙들
어느 국가의 경우에서와 같이 미국증시의 경우에서도 그의 흐름을 결정하는 것은 기업경영환경인 국민경제 상황과 기업경영의 실적 등 소위 거시 및 미시 경제변수들이다.

전쟁, 천재지변 및 정변 등과 같은 돌발사태가 발생되지 않는 한 증권시장의 흐름은 어디까지나 이들 경제변수들의 움직임인 경제적 흐름을 반영한다.
미국증시는 세계 자본시장의 중심으로서 참가자들의 수가 세계에서 가장 많고, 완전경쟁이 이루어지고 있으며, 획득가능한 모든 정보들이 총동원되고 있다. 따라서 (이미 앞의 제 2장에서 선물시장과 관련하여 고찰된 바와 같이) 미국증시는 완벽히 효율적이지는 못하나 세계의 여타 증권시장들에 비해 "상당히 효율적" 인 것으로 인식되고 있다.
어느 시장이 "효율적"이라 함은 시장참가자들 중 어느 누구도 평균적 정상수익 이상을 획득할 수 없는 상태임을 뜻한다. 따라서, 미국증권시장이 비록 "완벽히 효율적"이지는 못하더라도 "상당히 효율적"이라 함은 어느 누구에게도 과대한 이익을 취할 수 있는 예외적인(따라서 변칙적인) 기회가 쉽게 주어지지 않는다는 것을 뜻한다.
그럼에도 불구하고 계속해서 수많은 투자가들의 흥미를 계속해서 끌고 있는 것은 그간의 경험적 조사연구를 통해 볼 때 적지않은 수의 변칙적인 투자기회들이 존재한다는 사실이다.
이들 변칙적인 투자기회들이 앞으로도 얼마나 지속적으로 존재할 것인가와 이들의 정확한 원인이 무엇인가는 끝없는 논란의 대상이 되어왔고 앞으로도 그러할 것이다. Investor Home(http:\\investorhome.com)이 소개하는 미국증시에서의 주요 변칙적 투자기회들을 간략히 살펴보기로 한다. 보다 자세한 내용을 위해서는 Investor Home의 웹사이트를 직접 방문할 것을 권한다.
1. 1월효과 (January Effect)
주식 전반, 그 중에서도 특히 소형주들은 역사적으로 1월중에 높은 성과를 낳았다. 소위 "1월 효과"로 알려진 이러한 현상은 전 세계 모든 주식시장에서도 가장 잘 알려진 대표적인 변칙이다.
1월효과가 특별히 흥미를 돋구는 것은 그것이 널리 알려져 왔고 또한 20년 가까이 선전되었음에도 불구하고 그것이 사라질 기미를 보이지 않는다는 점이다.
이론적으로는 하나의 예외적인 고수익 기회는 많은 거래자들이 미리 그 기회를 활용하려 하기 때문에 결국 사라지기 마련이다. 그러나 1월 효과는 그렇지 않다.
또한, 많은 연구가들은 여타의 변칙들 중 일부가 주로 1월중에 발생된다고 주장하고 있다. 주식시장에서의 변칙을 처음 발견한 SMU대학의 Reinanum 교수는 소규모 주식들에 대한 수익의 약 절반이 1월중에 발생됨을 확인하였다. 또한 다른 학자들은 1월 효과의 약 절반이 1월초 몇 일 이내에 발생된다고 주장한다. 특히 다음에서 지적되는 변칙들 중 배당금효과, 낮은 P/E 변칙, 소기업 변칙 및 간과된 주식 변칙 등은 주로 1월중에 발생됨이 확인되었다. 여하간에 역사적으로 1월은 주식투자하기에 가장 좋은 달이 되어왔다.
1월 효과의 원인에 대하여는 여러 요인들이 제시되고 있다. 예컨대, Prudential Securities의 주임 투자전략가 Yardeni는 여러 전문가들에 의해 연초에 제시되는 주식전망들의 대부분이 낙관적인 것이 되기 마련이기 때문이라고 한다.
2. 달바뀜 효과 (Turn of the Month Effect)
주식투자는 매월 마지막 날과 그 다음달 첫 4일간에 보다 높은 수익률을 일관되게 보여주고 있다.
Frank Rusell Co.는 S&P 500 지수를 65년간에 걸쳐 분석한 결과 대형주식들은 월이 바뀔 때 보다 높은 수익률을 일관되게 보여왔음을 발견한 바 있다. 이러한 현상은 월급 및 이자지급 등에 따른 월말 현금흐름에 기인한다는 주장이 설득력 있게 제시되고 있다.
3. 월요일 효과 (The Monday Effect)
월요일은 1주일 중 주식투자하기에 가장 나쁜 날이 되는 경향을 보인다.
M.J.Fields가 1931년 처음으로 "월요효과"에 대한 논문을 발표한 이래 많은 전문가들이 이에 동조하는 연구결과를 발표하였다.
특히 다우지수는 휴일전날 상승하는 경향이 있는데, 이러한 "주말효과"는 월요효과를 더욱 부각시켜왔다.
투자가들은 일반적으로 휴일전날인 금요일엔 기분이 좋으나 월요일엔 대체적으로 우울해지는 경향이 있는 것으로 인식되어 왔다(특히, 1주일 중 월요일에 자살사건이 가장 많음). 이러한 현상들을 주말효과와 월요효과의 원인으로 보는 견해가 강하다.
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연세 국제금융정보 네트워크(network)는 연세대학교의 정책과제연구비와 박진근경제연구소
후원회의 공동지원에 의해 개발·설치되었으며, 이의 설립목적은 국제금융부문의 최신정보창고
(repository)로서의 서비스를 제공하는데 있다. “살아있는 핵심정보”를 제공한다는 이 서비스가
대학의 교육과 연구는 물론 관련시장에 참여하는 있는 많은 전문가들과 식견 있는 일반 투자가들에도
크게 유용한 것이 될 것으로 기대한다. 그러나 분명히 지적되고 강조되어야 할 점은 이 네트워크가
제공하는 정보가 어떠한 투자의 수익을 보장하는 것이 결코 아니라는 것이다.
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