「 박진근 교수의 환율 경제연구소에 오신것을 환영합니다. 」
 
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「P/E」 비율에 의한 평가
1. P/E 비율의 의미
개별주식의 선택 기준으로서 뿐만아니라 시장전체로서 주가지수가 과연 적정수준인가의 여부를 판단하는 데 있어 가장 널리 활용되는 기초변수들(펀더멘털)중 하나가 다음과 같이 주식가격을 주당 수익(earnings per share:EPS)으로 나눈 소위 P/E비율(price-earning ratio ; PER)이다. 즉,
이는 특정 개별기업의 주식이 그 기업의 과거 1년간의 수익 또는 향후 1년간 예상되는 수익의 몇배의 가격으로 시장에서 거래되고 있는가를 나타내는 배수(倍數)지표이다.
동일 산업내 주식들 중 여타 조건들이 유사하다면 P/E 비율이 낮은 주식이 유리하며, 주어진 주식의 경우에도 시간에 걸친 P/E 비율의 변동과정에서 그 비율이 저점에 이르렀을 때 구입하는 것이 유리하다. 왜냐하면, P/E 비율은 이익 한단위를 얻기위해 그의 몇 배(倍)를 지불하는가를 나타내는 것이기 때문이다.
현실적으로는 실제의 P/E 비율이 과연 적정한가에 관한 평가기준으로서 적정 P/E값을 찾는 일이 결코 용이한 것은 아니다. 왜냐하면, 적정 P/E값을 찾는 유일의 방법은 없기 때문이다. 대개의 경우는 과거 일정기간중 평균 P/E를 활용하거나 산업평균 P/E를 참고한다.
이와같은 사정은 개별 산업이나 증권시장 전체의 경우에도 마찬가지이다.
일반적으로 P/E 비율이 높은 산업일수록 그 산업의 주식가격은 그만큼 부담스럽게 평가된다. 증권시장 전체로서도 S&P 500의 주가지수를 예상되는 주당 평균수익으로 나눈 S&P 500의 예상 P/E 비율이 역사적 추세에 비해 과대하게 높은가 낮은가를 평가하는 것이 관행으로 되어있다.
2. 주가/수익 비율에서 수익은 실적치인가 예상치인가
P/E 비율의 활용에 있어 제기되는 의문의 하나는 여기에 사용되는 주당 수익(E)이 과거 1년정도의 수익실적치에 입각한 것을 사용할 경우와 향후 1년 정도에 예상되는 수익예상치를 사용하는 경우 중 어느 것이 보다 좋은 결과를 낳는가이다.
이에대해 Dorfman Investments의 사장인 John Dorfman은 그의 ?예측과 결과?라는 고정컬럼에서 예측치보다는 실적치 활용의 우수성을 강조한다. 그는 이의 주된 이유로 과거 28년간 애널리스트들의 예상은 목표를 약 41%나 빗나갔다는 David Dreman의 분석결과를 인용하고 있다. 그는 또한 애널리스트들의 최근 2년간 평균예측착오가 역사적 수준에 머물고 있어 애널리스트들의 예측능력은 최근에 와서도 개선되지 않았음을 강조한다.
Dorfman은 불확실한 예측치를 활용하는 것이 확실한 실적치를 활용하는 것보다 결코 나은 결과를 낸다는 보장이 없음을 다음과 같은 예로써 설명한다. 즉, "당신이 어두운 골짜기에서 권총을 갖고 있고 위험한 적과 마주쳤다고 보자. 당신은 그가 어디 있는지 볼 수 있다. 그렇다면 당신은 그 지점에서 그를 쏠 것인가, 아니면 고도화된 예측방법을 써서 그가 2초 후에 어디에 있을 것인가를 예측한 후 그곳을 향해 쏠 것인가. 이들 중 어느 것도 확실한 성공을 보장해 주진 않는다. 그러나 나라면 적이 현재 있는 곳을 향해 쏠 것이다."
이것은 예상 P/E 비율보다는 최근 실적치에 입각한 P/E 비율을 이용하는 것에 해당한다.
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3. 주가/수익 비율추세의 유용성
그렇다면 현재의 주가(개별주가나 시장전체의 주가지수)가 적정한가의 여부를 판담함에 있어 P/E 비율은 과연 어느 정도로 중요한가.
Dorfman은 개별주식 선택기준으로서 P/E 이외에 몇 가지를 더 고려하고 있는데, 만일 오직 하나만을 택해야 한다면 그것은 과거 4개분기 수익실적에 입각한 P/E 비율이며, 그 값은 15이하이어야 한다고 하였다.
미국 최대의 증권회사 중 하나인 Charles Schwab의 컬럼니스트 Robert Brown은 2001년 7월 P/E 비율을 "the King of Ratio"라고 불렀다. 그만큼 P/E 비율이 갖는 중요성을 강조한 것이다. ¹ P/E 비율에 대한 대안으로서 P/B 비율 및 P/S 비율이 제시되기도 한다. P/B 비율은 주식의 시장가격(P)을 주식의 장부가격(B)으로 나눈 것이다. 여기서 B는기업의 총자산에서 부채를 차감한 자기자본을 발행주식수로 나눈 값이다. 일부 투자가들이 P/E보다 P/B가 보다 유용한 것으로 보는 이유는 기업이윤이 장부가격보다 교묘한 회계전문가들에 의해 조작되기 훨씬 용이하다는 점이다. 이 지표는 일반적으로 "가치투자"가들에 의해 선호되며, 가치투자의 선구자인 Benjamin Graham은 P/B 값이 0.5이하의 주식을 찾는 것이 그의 투자전략이었다. P/S 비율은 주식가격을 주당 매출액(S)으로 나눈 것이다. 이 경우에도 매출액은 이윤보다 조작이 어렵다는 점이 투자가들로 하여금 이 지표를 선호하게 한다. 매출액은 일반적으로 기업이익이나 현금흐름보다 변동성이 적으므로 잠정적으로 비틀거리는 기업들의 경우에 유용성이 큰 것으로 지적되고 있다.
2000년 이후 주가가 계속 약세를 지속하는 상황하에서 여타 모형에 입각하면 주가가 크게 과소평가 된 것으로 나타나는데 비해 시장전체의 P/E 비율은 과거 어느 때보다도 높게 유지되고 있어 주가가 과대평가된 것으로 나타남으로써 투자가들의 판단을 어렵게하고 있다.
그렇다면 이 경우의 옳은 판단은 과연 무엇인가.
이와같은 2000년 이후의 상황에 대해 the Street.com의 선임 컬럼니스트인 Aaron L. Task는 2002년 7월 현재 S&P 500의 P/E비율은 20세기 들어 어떠한 증시침체 때보다도 높은 점을 지적하여 주가는 아직도 과대평가된 것으로 보고 있다.
과거 증시침체기의 P/E 비율 추이
  S&P 500 P/E (12개월 실적)
1920년 12월 8.52
1932년 7월 9.36
1938년 3월 10.62
1942년 4월 7.93
1962년 5월 18.32
1966년 9월 14.12
1970년 6월 13.69
1974년 12월 7.54
1982년 7월 7.83
1990년 12월 14.21
1998년 9월 24.20
평 균 13.63
2002년 7월 34.50

2002년 7월 현재 S&P 500의 P/E 비율은 34.5로서 20세기 중 있었던 11차례 증시침체기의 P/E 비율들의 어느 것보다도 높게 나타나있다. 따라서, Task는 주가가 크게 과대평가된 것으로 본다. 또한, Merill Lynch의 수석 전략가인 Richard Bernstein은 2002년 2/4분기 중 미국증시에서 주가의 적정성 여부 판단과 관련하여 "P/E비율의 역수(즉, 주가수익률)를 채권수익률 등과 비교하기도 하나 이보다 더욱 중요한 것은 수익자체의 변동성과 불확실성이다"라고 함으로써 P/E 비율의 역사적 변동 추이에 보다 큰 중요성을 부여하고 있다. 그는 특히 98～99년의 경우, S&P 500의 P/E는 연평균 38에 달함으로서 그 이전 10년간의 평균 P/E를 크게 능가한 바 있음을 상기시키면서 이러한 현상은 당시의 주식가격이 이미 크게 과대평가된 상태에 있었고, 따라서 머지않아 주식의 거품이 꺼지면서 큰 충격이 있을 것임을 강력히 예고하는 것이었다고 주장한 바 있다. 결국, S&P 500의 P/E 비율이 2000년에 와서도 평균 25 수준을 유지한 후 2002년부터 크게 불안정한 하향세를 나타내고 있는 것으로 잘 입증된 것이다.
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연준 모형에 의한 평가
1. 연준 주식평가모형의 특징과 유용성
이 모형은 연방준비제도 이사회가 증권시장의 움직임을 분석하는 방법이다. 연준이 증시동향을 중요시하는 것은 연준이 그의 통화정책을 오직 증시동향에만 입각해서 시행함을 뜻하는 것은 아니다. 증시동향은 연준이 고려하는 여러 자료들 중의 하나일 뿐이다. 그럼에도 불구하고 그것이 중요시되는 것은 연준이 가장 염려하는 인플레이션이 증시움직임과 밀접한 관계에 있기 때문이다.
증권시장의 활황은 소위 부(富)의 효과를 통해 경제에 영향을 미친다. 95년이래 증시에서 창출된 부(富) 1달러당 5센트가 소비된 것으로 추정되고 있다.
따라서, 우려되는 것은 증시활황이 과잉소비를 통해 인플레이션을 낳는 한편 그것을 진정시키기 위해 금융긴축을 단행하면 증시거품이 꺼지고 증시가 크게 위축되어 ?증시잔치?가 자칫 경제파탄으로 끝날 위험성이다.
연준의 조사결과 97년 당시 미국 성인의 43%가 주식투자(주로 뮤추얼 펀드를 통해)를 하였고, 가계 소유 자산의 28%가 주식으로서 사상 처음 부동산을 능가하였다.
또한, 97년말 S&P 500 주식시가 총액은 GDP의 125%로서 1929년 8월 대공황 직전의 81.4%를 크게 능가하였고, 퇴직펀드의 가입증가로 개인들의 주식비중은 계속 증대될 것으로 예상되었다. 결국, 97년 당시 증시호황은 연준의 큰 걱정거리였던 것이다.
그린스펀은 87년 현 의장직책을 맡으면서부터 주식가격을 관찰하기 시작했고, 92년 연준 전문가들은 의장의 요청으로 "주가평가모형"을 만든 것으로 알려졌다.
96년 12월 그는 "주식시장에서의 비합리적 풍요"라는 표현으로써 사상 처음 증시상황을 공개적으로 우려했다. 이 모형에 입각하면 당시 S&P 500지수는 18%나 과대평가됐었다.
그 후 97년 7월, 의회에 대한 금융정책 보고에서 연준은 처음으로 증권시장 추이에 관해 언급했는데, 여기서 의장은 10년만기 연방채권 수익률과 S&P 500의 P/E비율의 역수(E/P)를 비교해 증시과열을 지적했다. 이 때 활용된 주당수익(E)은 First Call이 추정한 12개월 예상치였다.
P/E 비율에서 수익 E는 기업들이 수익을 모두 배분했을 때 주식소유자들이 받을 수 있는 투자수익이다. 따라서 P/E 비율의 역수인 E/P는 주식투자를 위해 화폐 1단위를 지출했을 때 기대되는 수익의 크기 즉, 주식투자 수익율인 것이다.
97년 7월 이후 아시아 금융위기를 동반한 격랑속에서 증시는 폭락했다. 그러나 98년 들어 증시는 다시 활황을 보여 2월 S&P 500지수는 사상 처음으로 1000포인트를 돌파했다.
98년 2월 의회 증언에서 그린스펀 의장은 "지금부터 12～18개월 후 일부 주식들이 투자가들을 실망시킬 것은 거의 확실하다"라고 경고했다. 그 때 연준의 주가평가모형에 따르면 S&P 500지수는 12%나 과대평가된 것으로 나타났다.
연준자체는 이와 같은 모형의 존재를 공식적으로 인정한 바 없다. 그러나 그린스펀 의장의 의회 증언에서 언급된 증시관련 내용을 당시 독일은행의 선임경제 분석가인 Yardeni가 역으로 추적 분석해 찾아낸 것이다.
이 방법은 10년 만기 연방채권의 수익률과 S&P 500 P/E의 역수인 주가수익률을 비교하는 것이다.
물론 이 경우, 10년 만기 연방채권 수익률수준 그 자체가 그대로 적정수익률인 것은 아니다. 왜냐하면 (다음에서 다시 논의되는 바와 같이) 주식은 연방채권보다 위험자신이므로 투자가들이 주식에 투자하도록 하기 위해서는 위험부담에 대한 보상으로서 적절한 규모의 위험프리미엄이 지불되어야 하고, 따라서 주가수익률은 연방채권 수익률보다 그만큼 높아야 한다.
이 경우 위험프리미엄의 크기는 연방채권 수익률과 주식 수익률간의 "적절한 관계"에 의해 시장에서 결정된다. 따라서, 이 모형에 의한 주식가격의 과대 및 과소평가의 정도는 이러한 적정 프리미엄의 크기를 감안한 것이어야 한다. ² 연준 모형("Fed model")은 Graham과 Dodd가 일찍이 그들의 공저인 Security Analysis(1951)에서 처음으로 강조한 바 있는 "주식가격과 채권가격간의 균형관계"와 이 개념을 오차수정모형으로 구체화시키고 검증한 연준 이코노미스트 Landler, Orphanides 및 Douvogiannis의 논문 "Earnings Forecasts and Predictability of Stock Returns : Evidence from Trading the S&P"(1997. 6)에 입각한 것으로 보인다.
결국, 연준모형에서는 주가수익률(E/P)에 위험프리미엄을 감안한 것이 10년 만기 연방채권의 수익률을 능가할 경우 주식은 과소평가된 것으로 보는 반면 미달할 경우 과대평가된 것으로 본다.
연준 모형은 단순하다. 이 모형은 채권가격과 주식가격은 반대방향으로 움직인다는 오래된 생각과 주식가격은 월가 애널리스트들의 수익예측에 의존한다는 점에 입각한 것이다.
이 모형은 단순모형이므로 여타 모형들과 보완적으로 활용될 때 그 유용성은 크게 증대된다. 그러나 이 모형이 단순하다는 것이 결코 약점은 아니다. 중요한 것은 연준 의장 그린스펀이 그의 통화정책을 구상할 때 주식시장 움직임을 감안함에 있어 이 모형을 이용한다는 점이다.
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2. 연방채권 수익률과 주가수익률의 관계
이러한 연준의 입장을 좀 더 명확히 이해하기 위해서는 주가수익률과 연방채권 수익률간의 차이가 갖는 의미를 좀 더 자세히 고찰할 필요가 있다.
연준의 주식평가모형이 입각하고있는 중요한 기반의 하나는 이미 앞에서도 지적된 바와 같이 주식은 연방채권보다 위험한 자산이므로 주식은 투자가들에게 연방채권 수익률보다는 높은 수익을 제공해줘야 한다는 점이다.
따라서, 주가 수익률과 연방채권 수익률간의 실제 차이는 결국 시장이 인정하는 주식 위험프리미엄의 크기로서, 이에는 그 나름대로 적정수준이 존재한다.
95년이래 주식 위험프리미엄은 연간 6～6.5% 포인트였다. 그런데 연준의 조사에 의하면 95년이래 주식가격의 급상승과 그에 따른 주가수익률중 위험 프리미엄의 감소현상이 나타나 그 값이 2%이하로 떨어졌다는 것이다. 특히, 96년 4/4분기 중에는 0.5%이하로 추락하였다는 것이다. 이러한 현상과 관련하여 연준이 크게 우려하는 사항은 주가수익률과 채권수익률간의 적절한 관계가 깨져 위험 프리미엄이 1%포인트 이하로 떨어질 경우 87년의 주식시장 대폭락 및 91년 걸프전 당시 나타났던 것처럼 주식가격이 극히 불안정해 진다는 점이다.
그린스펀도 의회증언에서 과거의 수준보다 훨씬 낮은 주식 위험 프리미엄을 요구하는 행위가 주가의 극심한 불안을 초래할 것임을 경고한 바 있다. 연준 관계자들은 위험 프리미엄이 이렇게 극도로 낮은 수준에 이르면 주식시장이 조금만 건드려도 깨지기 쉬운 극히 불안정한 불균형상태로 되어 언제라도 붕괴될 수 있음을 강조해 왔다.
연준모형에 입각한 주식의 과대나 과소평가가 향후의 주가움직임에 대해 시사하는 바는 무엇인가.
Yardeni는 97～98년의 경우처럼 연준모형에 입각할 때 주식가격이 전반적으로 과대평가된 것으로 나타날 경우 연방채권수익률과 주가수익률간의 적절한 관계가 회복될 수 있는 것은 다음의 세가지 방법밖에 없다고 본다.
① 기대수익의 증대
②10년 만기 연방채권 수익률의 감소
③주식가격의 하락
이들 중 ①이 최선의 시나리오인 것은 틀림없다. 그러나 기업의 수익이 단기간내 급격히 증대될 수 있을 것으로 기대할 수는 없다. 따라서 위의 ①의 시나리오는 현실적이지 못하다.
시나리오 ②의 현실성은 비교적 크다. 그러나 이것이 이룩된다는 것은 경제적 어려움(즉, 디플레이션)의 전조가 되는 역전된 수익률곡선(즉, 장기채 수익률이 단기채 수익률을 밑도는 상태)을 낳을 수 있기 때문에 결코 소망스러운 것이 못된다.
이렇게 볼 때, ③의 우울한 시나리오만 남게된다.
3. 연준 주식평가모형의 주가예측 능력
독일은행의 선임 경제전문가의 직을 떠나 현재는 Prudential Securities의 선임 전략가인 Yardeni의 연구가 보여주는 것은 이 모형에 의해 주식가격이 비싼 것으로 평가될 경우엔 주가수익률은 12～24개월 사이에 감소되는 경향을 보이며, 반대의 경우에는 증가한다는 것이었다.
또한, Ned Davis 연구에 따르면 주식가격이 1980년이래 이 모형에 의해 5%이상 과소평가될 경우 S&P 500지수의 연평균 상승률은 31.7%였고, 15%이상 과대평가 될 경우 그 다음 1년간 평균 8.7% 하락하였다.
연준의 주식평가모형과 주가와의 이러한 관계는 특히 주식이 지나칠 정도로 과대 또는 과소 평가된 이후의 주가 움직임을 잘 설명해 준다. 70년대 말부터 2002년 초까지의 경우를 보자.
- 79～82년중 주가는 극도로 과소평가된 후 87년 여름까지
  크게 올랐다.
- 87년 여름 사상 최고인 34%나 과대평가된 후 주가는 폭락했다.
- 80년대 후반 주가는 과소평가된 후 상승하였다. ?
- 90년대 초 주가는 근소하게 과소평가되었고 그 후 주가는
  약간 올랐다.
- 90년대 중반내내 주가가 과소평가되었고 주식시장은 큰
  활황장세를 보였다.
- 96년 주가는 비교적 적정수준에 근접한 상태에서 주가의
  상승세가 이어졌다.
- 97년과 98년 여름 주가의 과대평가 현상은 주가의 급락에
  의해 조정되었다.
- 98년의 9월과 10월중 2개월간의 과소평가 현상은 2000년 1월
  중의 기록적인 70% 과대평가에 의해 역전되었다. 이러한
  주식가격의 "거품"은 나스닥 주식 및 기술주들에 의해 주도되었다.
  그러나 2000년 후반부터 2002년 초에 이르는 기간 중 이들
  주가는 폭락했고 그로 인해 주가는 적정수준에 근접했다.
이와 같은 검증결과에도 불구하고 연준 모형 활용상의 유의점은 적지 않다.
연준 모형에 의한 주가의 과대평가 정도가 10%정도라고 해서 이것이 곧 증시의 폭락을 뜻하는 것은 아니다. Yardeni가 말했듯이 증시의 현저한 하락을 낳는 것은 증시가 20%～30% 과대평가 된 경우이다.
또한, 이 모형은 주가의 방향전환 시점을 예측하는 모형이 아니어서 비록 주가가 과대평가 되었다 해도 상당기간 그 상태가 유지될 수 있고, 과대(과소)평가된 상태가 더욱 더 심화되어 갈 수도 있다.
기업의 예상수익에 입각하고 있는 이 모형의 가장 큰 문제점은 이 모형의 정확성 정도가 오직 수익예측치의 정확성 정도에만 의존한다는 점이다. 예컨대, 99년의 수익예측이 너무 높아 주가의 과대평가를 초래했다는 지적이 있다. 따라서, 이 모형의 정확성 정도는 수익 예측치의 정확성 정도에 따른다.
Bloomberg 통신의 컬럼니스트 Chirs Gain에 따르면 애널리스트들은 일반적으로 기업이윤을 과대평가하는 경향이 강하기 때문에 연준 모형은 주식을 과대평가하게 되는데, 이것이야말로 연준 모형의 핵심적 문제점이라는 것이다.
한편, 97～98년 중에 나타났던 주가의 과대평가 현상이 당시 연준의 금융정책에 대해 갖는 의미는 무엇이었는가.
주식가격이 과대평가된 상태에서는 금리인상이 매우 어렵게 된다. 증시가 극히 불안정한 상태에 있으므로 금리인상이 증시의 붕괴를 촉발할 가능성이 크기 때문이다.
그러나 경제성장률이 둔화되고 있다해서 금리인하가 용이한 것은 아니다. 왜냐하면 금리인하는 증권시장을 더욱 부풀려서 나중에 더 큰 붕괴를 가져올 수 있기 때문이다.
결국, 연준은 당시에 증권시장과 금리정책간에서 딜레마에 빠지게 되었고, 그 때문에 연준 공개시장 위원회(FOMC)는 97년 12월 정례회의에서 금리를 손질하지 않았을 뿐만 아니라 그 다음 정례회의(98년 2월)에서도 금리를 조정하지 않았다.
이러한 그간의 경험적 사실은 투자가들이 향후 연준의 금리정책을 예측하고 이해하는데 큰 도움이 될 것이다.
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